JUAN RAMÓN RALLO -- UNA CRÍTICA A LA TEORÍA MONETARIA DE MISES

La teoría del dinero y de los medios fiduciarios , de Ludwig von Mises, constituye una obra capital dentro del pensamiento económico austriaco. No en vano, se trata del primer gran tratado sobre teoría monetaria concebido dentro de esta rica tradición intelectual y, en cierto modo, sienta las bases de todos sus desarrollos ulteriores. Así, desde su publicación en 1912, los economistas austriacos que se han dedicado a investigar sobre este campo han terminado trabajando dentro del marco intelectual creado por Mises: el libro se convirtió en un (casi) incuestionable canon de la teoría monetaria austriaca.

Más de un siglo después de que viera la luz, se hace imprescindible un replanteamiento en profundidad de cuáles son verdaderamente sus méritos y, sobre todo, sus deméritos. A la postre, todo trabajo intelectual no constituye más que un borrador provisional de saber científico: un borrador que, por consiguiente, puede ser ratificado o enmendado a la luz de mejores modelos o de una nueva evidencia contradictoria. Lo peor que puede sucederle a un libro con vocación científica es, justamente, que se convierta en objeto de culto y no en objeto de sana crítica: lo primero condena al libro a morar fuera del debate científico; lo segundo lo integra en él y lo convierte en un eslabón más de la cadena del progreso de nuestro saber.

Mi propósito a lo largo de las próximas páginas es analizar desapasionadamente la teoría monetaria de Mises, especialmente a través de una lectura crítica de La teoría del dinero y de los medios fiduciarios . Así, en la primera parte de esta obra, resumo del modo más fiel, exhaustivo y honesto del que he sido capaz las tesis monetarias de Mises: de hecho, esa primera parte bien podría emplearse como una guía de estudio de su pensamiento monetario. En cambio, en la segunda parte del libro, procedo a exponer todos los múltiples errores que, a mi entender, comete el economista austriaco en la articulación de su teoría monetaria: desde el respeto, el agradecimiento y la admiración intelectual, pero sin concesiones.

Antes de empezar, solo una aclaración terminológica: cuando a lo largo del texto mencione un número de página sin ninguna referencia bibliográfica adicional, me estaré remitiendo a la siguiente edición de La teoría del dinero y de los medios fiduciarios:

Mises define dinero como “un medio de cambio que se usa comúnmente como tal” (1949, p. 395): su nota característica básica es, pues, que se emplea como medio de intercambio de un modo generalizado dentro de la sociedad (p. 32-33). Lo anterior no excluye otras posibles funciones secundarias del dinero —como la de facilitador de las transacciones crediticias, la de transmisor de valor a través del tiempo y del espacio o la de medio general de pago (pp. 35-36)— pero sí las subordinada todas ellas a su cometido principal como medio universal de intercambio.

¿Cómo y por qué surge el dinero? Imaginemos que nos hallamos dentro de una sociedad caracterizada por la división del trabajo y donde las mercancías se intercambian a través del trueque. En este caso, si el agente A tiene la mercancía m pero quiere la mercancía n y el agente B tiene la mercancía n pero quiere la mercancía m, A deberá entregarle a B m a cambio de recibir n . Si A y B desean efectuar tal cambio directo, a ambos les resultará sencillo obtener lo que desean de la otra parte.

Pero, ¿qué sucede cuando el agente A tiene q y quiere p, el agente B tiene p y quiere r y el agente C tiene r y quiere q ? En tal caso, el intercambio directo es imposible y habrá que configurar algún tipo de intercambio indirecto : por ejemplo, los tenedores de q comprarían la mercancía r no porque la deseen para su uso personal, sino como paso intermedio para adquirir la mercancía p (p. 30). Así pues, el intercambio indirecto surge naturalmente en aquellas economías basadas en el trueque y donde cada una de las partes no posee aquello que desea finalmente la otra parte.

Cuanto mayor sea el grado de división del trabajo y de especialización dentro de una economía, más dependientes se volverán los agentes de los intercambios indirectos. Si todos los individuos de una sociedad devienen productores especializados y consumidores generalistas, resultará crecientemente complicado que cada persona pueda recurrir exclusivamente al intercambio directo para obtener aquellos bienes que necesita. Por ejemplo, a un editor de libros de sánscrito le sería casi imposible adquirir todos los bienes y servicios que desea a través del intercambio directo: al cabo, no resulta demasiado probable que los productores de comida, de ropa, de gasolina o de viviendas demanden todos ellos libros de sánscrito y que, en consecuencia, estén dispuestos a entregarle comida, ropa, gasolina o vivienda a cambio de los mismos.

Ahora bien, no todos los productores especializados se hallarán en una posición de igual desventaja a la hora de utilizar al intercambio directo. Por ejemplo, a un productor de pan le será más fácil emplear el intercambio directo que al editor de libros de sánscrito, ya que la demanda final por su mercancía (el pan) es mucho más amplia y profunda dentro de la sociedad. Así, a aquellos bienes con una demanda final amplia y profunda, y que por consiguiente son más fácilmente intercambiables por otras mercancías, los denominaremos bienes líquidos:

No todos los bienes son igual de líquidos. Mientras que para algunos bienes solo se da una demanda limitada y ocasional, la de otros en cambio es más general y constante. En consecuencia, quienes ofrecen bienes de la primera clase para cambiarlos por bienes que ellos necesitan para sí mismos tienen por lo general una probabilidad menor de éxito que quienes ofrecen bienes de la segunda clase (p. 32).

Desde esa perspectiva, la estrategia óptima de los productores especializados para maximizar sus probabilidad de intercambio será la de acaparar bienes muy líquidos a cambio de sus mercancías menos líquidas, esto es, la de utilizar preferentemente los bienes líquidos como medios de cambio indirecto .

Gracias a ello, la demanda de los bienes líquidos se incrementará: estos no solo serán utilizados para satisfacer las necesidades finales de los agentes económicos, sino también sus necesidades por un bien que actúe como facilitador de los intercambios: “junto a la demanda en el mercado de bienes para el consumo directo existe una demanda de bienes que el adquiriente no desea para consumir sino para disponer de ellos en orden a un cambio ulterior” (p. 31). Y, evidentemente, cuanto más amplia y profundamente demandado se vaya volviendo un bien en relación a los demás (cuanto más aumente su liquidez), mayor demanda como medio de cambio indirecto irá concentrando. Previsiblemente, pues, este proceso descentralizado de selección evolutiva de un medio de cambio indirecto terminará alumbrando un único medio común de intercambio (indirecto) al que denominaremos “dinero”.

El descubrimiento del dinero como medio común de intercambio indirecto, pues, se producirá de un modo espontáneo dentro del mercado y no dentro de las instituciones estatales. Para Mises, el Estado es incapaz de crear dinero: “El concepto de dinero como creación del derecho y del Estado es claramente insostenible. No lo justifica ningún fenómeno del mercado. Atribuir al Estado el poder de dictar las leyes del intercambio es ignorar los principios fundamentales de las sociedades que emplean dinero” (p. 69). En otras palabras, el Estado podrá convertir un bien en moneda de curso legal, pero esta sanción estatal no es ni condición necesaria ni condición suficiente para que el dinero emerja y sea utilizado como tal por los agentes económicos:

Conferir a una cosa la propiedad de moneda de curso legal no es suficiente para convertirla en dinero en sentido económico. Solo a través de la práctica de quienes intervienen en las transacciones comerciales pueden los bienes convertirse en instrumento común de cambio […]. Es muy posible que el comercio utilice aquellos objetos a los que el Estado atribuye el poder de pago; pero no tiene por qué ser así. Puede, si quiere, rechazarlos (p. 70).

Una vez acotado el concepto de dinero, nos queda clasificarlo, tanto por lo que se refiere al género del que forma parte cuanto a las subespecies que lo integran. En cuanto a su género, deberemos optar por incluir al dinero entre los bienes de consumo o entre los bienes de producción; y en cuanto a las subespecies, deberemos analizar qué clases de dinero existen.

Por lo que se refiere al género, uno podría estar tentado a pensar que el dinero es un bien de producción, es decir, un bien de orden superior utilizado para producir otros bienes de orden inferior; en tal caso, su función dentro del sistema económico sería similar a la de las carreteras: al igual que estas contribuyen a la distribución física de las mercancías, el dinero podría contribuir a su distribución comercial. Para Mises, empero, el dinero no puede categorizarse como un bien de producción ni, tampoco, como un bien de consumo por una razón muy sencilla: cuando aumenta la oferta de un bien de producción o de un bien consumo, el bienestar de los seres humanos se incrementa; cuando su oferta disminuye, el bienestar se reduce. En el caso del dinero, sin embargo, una variación de su oferta no altera el bienestar de la sociedad: si la oferta aumenta, el poder adquisitivo del resto de unidades de dinero disminuye; si la oferta se reduce, el poder adquisitivo del resto de unidades se incrementa (p. 85). Pero en ninguno de ambos casos los individuos pueden satisfacer más o menos fines que antes: la cantidad de bienes finales sigue siendo la misma que antes y, en consecuencia, los fines que las personas pueden alcanzar no varían. Por consiguiente, el dinero no podrá ser considerado un factor productivo ni, por tanto, un bien de capital: al contrario, Mises es explícito al afirmar que el capital productivo está conformado por el conjunto de factores de producción de una sociedad pero no por el dinero (p. 90).

El dinero, en suma, no será ni un bien de consumo ni un bien de producción, sino una especie dentro de un tercer género de bienes denominados “medios de cambio” (p. 79). Más en concreto, el “dinero en sentido amplio” será el medio de cambio más comúnmente usado dentro de una sociedad. Todos los restantes bienes que actúen como medios de cambio, sin ser los más comúnmente usados, serán calificados como “medios de cambio secundarios”: su diferencia con respecto al dinero en sentido amplio es que, pese a su elevada liquidez, deberán ser intercambiados previamente por dinero antes de ser empleados en el tráfico mercantil (1949, p. 461).

A su vez, el dinero en sentido amplio estará compuesto por el “dinero en sentido estricto” y por los sustitutos monetarios. La diferencia entre ambos es que el dinero en sentido estricto —lo que hoy denominaríamos “base monetaria”— son los bienes empleados propiamente como medio de cambio indirecto general, mientras que los sustitutos monetarios son derechos de cobro pagaderos en dinero en sentido estricto y que lo reemplazan en sus funciones. A su vez, el dinero en sentido estricto se subdivide en dinero mercancía, dinero crédito y dinero fiat (p. 61), mientras que los sustitutos monetarios lo hacen en certificados monetarios y medios fiduciarios (p. 133).

El dinero mercancía es aquel dinero materializado en una mercancía: por ejemplo, el oro o la plata. El dinero crédito es aquel dinero materializado en un derecho de cobro cuyo valor no deriva de la expectativa de ese cobro futuro, sino de su utilidad presente como medio de cambio: por ejemplo, un título de deuda pública a 10 años que se utilice como medio de intercambio con independencia de la solvencia y perspectivas de repago del emisor estatal. El dinero fiat es un dinero simbólico, cuyo sustrato material ni posee usos industriales ni proporciona un derecho de cobro contra un tercero, pero que se emplea como medio de cambio por alguna razón (normalmente porque el Estado le otorga algún tipo de privilegio jurídico): por ejemplo, un trozo de papel con el sello gubernamental.

Por su parte, el segundo componente del dinero en sentido amplio son los “sustitutos monetarios”, a saber, “títulos seguros e inmediatamente convertibles en dinero” (p. 52); por ejemplo, el billete a la vista de un banco absolutamente solvente que promete pagar una onza de oro a su portador: se trata de un título equivalente a una onza de oro y que la reemplaza en el tráfico mercantil por cuanto los agentes económicos se muestran indiferentes entre usar el billete o emplear monedas de oro con un contenido metálico de una onza (p. 53). Los sustitutos monetarios se dividen en dos tipos: los certificados monetarios y los medios fiduciarios.

Por un lado, los certificados monetarios son sustitutos monetarios “completamente garantizados con reservas de las correspondientes sumas de dinero” (p. 133). Nótese que, aun cuando estén completamente respaldados por dinero, los certificados monetarios son, para Mises, títulos de deuda (pasivos de su emisor) y así será cómo los analizaremos a lo largo del libro (salvo que expresamente indiquemos lo contrario y los interpretemos como certificados de un depósito de guarda y custodia). Sobre el balance de un banco, los certificados monetarios quedarían representados del siguiente modo:

Por otro lado, los medios fiduciarios serían aquellos sustitutos monetarios que no están totalmente respaldados con reservas de dinero. Sobre el balance del banco, podrían quedar representados del siguiente modo:

Pero, ¿qué sucede cuando solo una parte de los sustitutos monetarios están respaldados por reservas de dinero? Por ejemplo, los pasivos del siguiente banco ni son totalmente certificados monetarios ni totalmente medios fiduciarios:

Mises considerará que, en tales casos, los sustitutos monetarios serán en un tercio de su valor certificados monetarios y, en dos tercios, medios fiduciarios (p. 133). A este respecto, debemos remarcar que la distinción que establece Mises entre ambos no es “una distinción en el sentido jurídico, sino que simplemente pretende servir para efectuar un argumento económico” (p. 133). Dicho de otra manera, cualquier “título seguro e inmediatamente convertible en dinero” será reputado como sustituto monetario, sean esos títulos billetes de banco, depósitos bancarios, letras de cambio, letras del tesoro o pagarés. Si, además, el repago de esos títulos está totalmente respaldado por reservas de dinero, pasarán a ser categorizados como certificados monetarios; si no, como medios fiduciarios; y si lo están solo parcialmente, esos mismos instrumentos jurídicos serán en parte certificados monetarios y en parte medios fiduciarios.

En el fondo, la diferenciación que establece Mises entre certificado monetario y medio fiduciario hunde sus raíce en otra diferenciación, más profunda, entre dos tipos distintos de crédito: el crédito mercancía ( Sachkredit ) y el crédito circulatorio ( Zirkulationskredit ) (pp. 265-266).

El crédito mercancía son intercambios intertemporales donde una parte acreedora adquiere el derecho a recibir bienes futuros a costa de sacrificarse a renunciar a la disposición sobre bienes presentes para que su contraparte deudora pueda disponer de esos bienes presentes a los que renuncia. Por ejemplo, si Pedro tiene 50 onzas de oro y se las presta a Juan durante seis meses, Juan consigue el control durante seis meses de 50 onzas de oro porque Pedro ha perdido el control de las mismas (y a cambio de, verbigracia, devolverle 55 onzas de oro al final del período): estamos ante una especie de “suma cero” crediticia, a saber, la disposición de bienes presentes que gana Juan es la que pierde Pedro.

En el crédito circulatorio, por el contrario, una parte puede prestarle bienes presentes a la otra parte sin renunciar a la disposición sobre ningún bien presente. Es decir, las ventajas que obtiene la contraparte deudora no se ven compensadas por los sacrificios que experimenta la parte acreedora. Por ejemplo, si Pedro imprime billetes pagaderos a la vista por valor de 50 onzas y se los presta a Juan durante seis meses, Pedro no habrá experimentado la renuncia a la disposición sobre ningún bien presente, ya que los billetes prestados han sido creados de la nada y, pese a ello, esos billetes serán socialmente aceptados como si fueran dinero al tratarse de sustitutos monetarios [1] .

Así las cosas, el banco que emite certificados monetarios en favor de un tercero lo hace otorgando un crédito mercancía: el banco ha de renunciar a la disponibilidad de sus reservas de oro en favor de su acreedor (pues ha de mantener el certificado monetario plenamente cubierto por oro). Por el contrario, el banco que otorga crédito emitiendo medios fiduciarios está engendrando un crédito circulatorio: el banco no renuncia a la disponibilidad de ningún bien presente en favor de su acreedor (pues crea los medios fiduciarios “de la nada”).

Ahora bien, pese a la preeminencia que le otorga Mises a la naturaleza económica de los sustitutos monetarios sobre su naturaleza jurídica, conviene resaltar que el austriaco no es ni claro ni coherente en la caracterización de su naturaleza económica. Por un lado, Mises pretende trazar una línea divisoria entre los sustitutos monetarios y el “dinero en sentido estricto” apuntando a que, mientras el dinero sí es un bien económico, los sustitutos monetarios son un derecho a recibir ese bien económico que es el dinero:

Este escritor le otorga el nombre de sustitutos monetarios, y no de dinero, a aquellos objetos que son usados en el comercio como dinero pero que consisten en derechos de cobro seguros e inmediatamente convertibles en dinero. Los derechos de cobro no son bienes; son los medios para disponer de los bienes (p. 52).

Pero, por otro, Mises sostiene que los sustitutos monetarios son bienes presentes en sí mismos y no derechos sobre bienes económicos, lo que justamente los diferenciaría de todas las formas del crédito donde sí se intercambian bienes presentes por bienes futuros:

El billete inmediatamente convertible de un banco solvente se emplea en todas las transacciones comerciales como medio fiduciario en sustitución del dinero, y nadie establece diferencia alguna entre el dinero y los billetes que tiene entre sus saldos de caja. El billete es un bien presente como lo es el dinero (p. 272).

Claramente, existe una contradicción interna que tendremos ocasión de criticar con mucho más detenimiento en la parte segunda de este libro. De momento, trataremos de ofrecer la interpretación más generosa posible de Mises considerando que, a su entender, los sustitutos monetarios constituyen un instrumento híbrido entre el crédito y los bienes económicos presentes. Desde este punto de vista, los sustitutos monetarios compartirían con el crédito su naturaleza de derechos a recibir bienes presentes, por lo que no serían en sí mismos bienes económicos sino derechos sobre bienes económicos; pero, a su vez, compartirían con los bienes económicos su funcionalidad: los sustitutos monetarios son plenamente equivalentes al dinero en sentido estricto y, por tanto, su adquisición no implica para su tenedor la renuncia a ningún bien económico presente. Son un derecho de cobro que actúa económicamente como un bien presente y no como un crédito:

Si crédito en sentido económico significa intercambio de bienes o servicios presentes por bienes o servicios futuros, resulta muy difícil incluir las mentadas operaciones bajo el concepto de crédito. Quien deposita una suma de dinero y obtiene por ella derechos convertibles en cualquier momento en dinero que desempeñan para él exactamente la misma función que la suma de dinero a la que se refieren, no ha cambiado bienes presentes por bienes futuros, pues el derecho de cobro que ha adquirido a cambio de su depósito es para él también un bien presente. El hecho de que haya depositado dinero no significa en modo alguno que renuncie a disponer inmediatamente de la utilidad que pueda procurarle (p. 268).

Justamente por eso, Mises se niega a clasificar —por ejemplo— a una letra de cambio como sustituto monetario: porque no es un sustituto perfecto del dinero. Recordemos que una letra de cambio no es más que una orden de pago aceptada por el deudor que normalmente contiene un plazo de vencimiento: y si el acreedor de la letra no puede disponer inmediatamente del dinero al que tiene derecho, parece claro que la letra no constituirá un sustituto perfecto del dinero. Así pues, para Mises, quien vende su mercancía cobrando en billetes de banco a la vista (sustituto monetario perfecto) estará realizado una transacción al contado; pero quien la vende cobrando en letras de cambio a plazo estará realizando una transacción a crédito, en tanto en cuanto no podrá disponer del dinero inmediatamente y, en consecuencia, estará aplazando el momento del cobro (p. 274). En sentido contrario, empero, Mises sí aceptaría considerar sustitutos monetarios a las letras de cambio a la vista emitidas por deudores solventes.

Pero, ¿qué sucedería si, a pesar de este diferimiento del cobro, la letra de cambio a plazo es empleada por los agentes como medio de intercambio generalmente aceptado? En tal caso, cabrá considerarla una forma de “dinero crédito”, pero nunca un sustituto monetario. No en vano, Mises cree que el dinero crédito emerge en el mercado como resultado de antiguos sustitutos monetarios que siguieron siendo utilizados como medios de cambio aun después de aparecer serias dudas sobre la solvencia de sus emisores; y, de hecho, si ese antiguo sustituto monetario que ha pasado a actuar como dinero crédito terminara perdiendo completamente su sustrato como derecho de cobro (por ejemplo, porque el deudor lo repudia definitivamente y no existe ninguna expectativa de repago) pero, pese a ello, continuara empleándose como medio de intercambio, entonces estaríamos ante su transformación en dinero fiat (1949, pp. 425-426).

En suma, la diferencia entre los sustitutos monetarios y el dinero crédito es la siguiente: pese a que los dos son derechos de cobro que actúan como medios de intercambio, el sustituto monetario tiene exactamente el mismo valor que aquel dinero al que da derecho; por el contrario, el dinero crédito es un crédito cuyo repago no se considera totalmente seguro pero que, al emplearse como medio de cambio, se valora en función de esa utilidad como instrumento de cambio (pp. 52-53). Dicho de otro modo, el valor de un sustituto monetario es idéntico al de aquella cantidad de dinero mercancía, dinero crédito o dinero fiat a la que da derecho; no así en el caso del dinero crédito, cuyo valor fluctuará desligado de su naturaleza como derecho de cobro (p. 233-234), pasando a estar regulado de acuerdo con su oferta y su demanda como dinero en sentido estricto.

Precisamente, en el siguiente capítulo analizaremos cómo se determina la oferta y la demanda del dinero en sentido estricto y, por tanto, su valor de mercado.

Mises distingue entre dos clases de valor del dinero: su valor subjetivo y su valor de cambio objetivo. El valor subjetivo no es otra cosa que la utilidad del dinero, es decir, la importancia subjetiva que le atribuye un individuo al dinero como medio para la consecución de sus fines; el valor de cambio objetivo es su poder adquisitivo, esto es, “la posibilidad de obtener una cierta cantidad de bienes económicos a cambio de una determinada cantidad de dinero” (p. 101) [2] .

El valor subjetivo de cualquier bien puede dividirse en valor de uso subjetivo y valor de cambio subjetivo: el valor de uso subjetivo es la utilidad derivada de emplear ese bien para satisfacer las necesidades finales de una persona (por ejemplo, cuánto valor le asigna un individuo a unos tomates por el hecho de poder comérselos), mientras que su valor de cambio subjetivo es igual a la utilidad anticipada de los otros bienes por los que puede intercambiarlo (por ejemplo, si un individuo intercambia los tomates por un libro, el valor de cambio subjetivo de los tomates será igual el valor subjetivo de uso que le atribuya al libro). Esta distinción también podría, en principio, emplearse en el caso del dinero, pero, de acuerdo con Mises, el valor de uso subjetivo y el valor de cambio subjetivo del dinero necesariamente han de coincidir, ya que el dinero, como dinero , no tiene ningún otro cometido que el de actuar como medio de cambio y, por tanto, su valor de uso subjetivo dependerá enteramente de su valor de cambio subjetivo (otra forma de expresar lo mismo sería decir que el dinero carece de valor de uso subjetivo y que solo posee valor de cambio subjetivo: esto es, su utilidad deriva enteramente de la utilidad de los bienes que con él se van a comprar) (pp. 108-109).

Así pues, el valor subjetivo del dinero será igual a la utilidad anticipada de aquellos bienes que se esperan comprar con él. Es en este punto donde podemos comprender por entero por qué Mises rechazaba categorizar al dinero como bien de consumo o como bien de producción: el valor de todo bien de consumo depende de su utilidad para satisfacer los fines de los agentes económicos, pero el dinero no satisface directamente ningún fin (su valor de uso subjetivo es inexistente); a su vez, el valor de todo bien de producción depende de la utilidad anticipada de los bienes de consumo que en última instancia contribuye a producir, pero el dinero no contribuye a producir ningún bien, pues no es un factor productivo. Por tanto, si el valor del dinero no se determina ni como en los bienes de consumo ni como en los bienes de producción, necesariamente habrá que categorizarlo como un tercer tipo de bien: a saber, medio de cambio (p. 86).

Sin embargo, el punto que quiere destacar Mises con este razonamiento es que ese valor de cambio subjetivo del dinero necesariamente deriva de la existencia de un valor de cambio objetivo previo: si un determinado bien dinerario careciera de valor de cambio objetivo (de poder adquisitivo), sería imposible que poseyera valor de cambio subjetivo (por definición, no habría mercancías que pudieran ser adquiridas con el dinero) y sin valor de cambio subjetivo tampoco habría valor de uso subjetivo:

En el caso del dinero, el valor de uso subjetivo y el valor de cambio subjetivo coinciden. Ambos derivan del valor de cambio objetivo, ya que el dinero no tiene más utilidad que la que surge de la posibilidad de obtener otros bienes económicos a cambio de él. Es imposible concebir ninguna función del dinero que pueda separarse del hecho de su valor de cambio objetivo (pp. 97-98).

Lo anterior no significa que el valor subjetivo de un bien que adicionalmente actúe como dinero —por ejemplo el oro— solo se explique por su valor de cambio objetivo como dinero. El valor subjetivo del oro tendrá dos vertientes: su utilidad monetaria (que sí se explicará exclusivamente por su valor de cambio objetivo) y su utilidad no monetaria (que dependerá de la capacidad del oro como bien económico para satisfacer otros fines del ser humano, por ejemplo la ornamentación) (pp. 105-106). Aunque la utilidad monetaria del oro no aumente, si su utilidad no monetaria sí lo hace, entonces el valor subjetivo del oro se incrementará (y su precio también lo hará). Lo que sostiene Mises, en cambio, es que la utilidad como dinero de cualquier bien solo puede depender de su valor de cambio objetivo: la utilidad del oro como dinero deriva del valor de cambio objetivo del oro (el oro como dinero solo sirve para ser intercambiado por otros bienes, y por tanto su utilidad como dinero depende de la cantidad de bienes que pueda adquirir).

De ahí que, para el economista austriaco, el elemento central de estudio en la teoría del valor del dinero sea el de la determinación de su valor de cambio objetivo (p. 102); y, más en concreto, Mises señala dos cuestiones esenciales acerca de la determinación de ese valor de cambio objetivo: la primera, cómo se origina ; la segunda, cuáles son los elementos que explican sus variaciones .

Vayamos con la primera cuestión: ¿cómo se origina el valor de cambio objetivo del dinero? La pregunta resulta más capciosa de lo que en un comienzo podría parecer: intuitivamente, el valor de cambio objetivo del dinero debería depender, como sucede con cualquier otro bien, de su oferta y de su demanda. Pero la demanda de cualquier bien depende de su valor de uso subjetivo, y, como acabamos de ver, el valor de uso subjetivo del dinero depende de su valor de cambio objetivo. O dicho de otro modo, si la utilidad de los bienes que podemos comprar con el dinero (valor de uso subjetivo del dinero = valor de cambio subjetivo del dinero) depende del poder adquisitivo del dinero (valor de cambio objetivo), ¿cómo surge en un primer momento ese poder adquisitivo?

En principio, podríamos hacer depender el valor de cambio objetivo actual de la demanda actual de dinero (esto es, del valor de uso/cambio subjetivo actual) y, a su vez, la demanda actual de dinero de su valor de cambio objetivo de ayer, y el valor de cambio objetivo de ayer de la demanda de dinero de ayer (es decir, del valor de uso/cambio subjetivo de ayer), el cual a su vez dependía de su valor de cambio objetivo de anteanteayer, etc.

Sin embargo, quedarse en este razonamiento no solventa el problema de fondo, ya que solo supone retrotraer la aparente paradoja hacia el pasado (si el valor de uso/cambio subjetivo de ayer depende del valor de cambio objetivo de anteayer, ¿cómo se originó ese valor de cambio objetivo de anteayer?). De acuerdo con Mises (p. 115), los economistas habían tratado de solventar este problema de dos formas: por un lado, con las teorías del valor del dinero basadas en el coste de producción (el valor de cambio objetivo del dinero viene determinado por lo que cuesta producirlo) y, por otro, con las teorías de la equivalencia entre el dinero y los bienes (como la totalidad de los bienes se ha de intercambiar por la totalidad del dinero, el poder adquisitivo del dinero viene determinada por esta ratio entre la cantidad de dinero disponible y la oferta de bienes existentes).

Estas dos teorías, sin embargo, adolecen para Mises de numerosos errores (por ejemplo, la teoría del coste de producción no sirve para explicar el origen del valor de cambio objetivo de formas de dinero no metálicas; y la teoría de la equivalencia entre el dinero y los bienes casa mal con la evidencia empírica). Pero el problema fundamental es uno: las dos son teorías pre-subjetivistas, esto es, teorías que no explican el valor de los bienes económicos (incluido el del dinero) en función de las valoraciones subjetivas de los agentes. Y tal como expone Mises:

Las apreciaciones subjetivas de los individuos son la base de la valoración económica del dinero como de los demás bienes. Y esas estimaciones subjetivas se derivan, tanto en el caso del dinero como en el de otros bienes económicos, de la importancia que se atribuye a un bien o conjunto de bienes como condición considerada necesaria para la existencia de una utilidad, dados ciertos fines últimos por parte de algunos individuos (p. 97).

Pero siendo así, ¿cómo resuelve Mises la aparente incoherencia temporal de explicar el valor de cambio objetivo de hoy por un valor de uso/cambio subjetivo que él mismo reconoce que depende del valor de cambio objetivo de ayer (que a su vez dependería del valor de uso/cambio subjetivo de ayer que adicionalmente depende del valor de cambio objetivo de anteanteayer)?

La explicación que aporta Mises a este problema ha pasado a la posteridad con el nombre de “teorema regresivo del dinero”: básicamente, el austriaco sostiene que, en efecto, el valor de cambio objetivo del dinero en el período t depende del valor de uso/cambio subjetivo del dinero en t y este, a su vez, del valor de cambio objetivo del dinero en t–1. Pero esta aparente regresión hacia el infinito se detiene en una etapa específica de la evolución histórica del dinero: en el momento en el que el bien que hoy actúa como dinero todavía no se había convertido en dinero. Es en esa etapa cuando el primer valor de cambio objetivo del dinero (en t–n) depende de un valor de cambio subjetivo (en t–n) que a su vez puede ser fundamentado exclusivamente en valor de uso no monetario anterior (en t-n-1) y no de un valor de cambio objetivo anterior:

El primer valor del dinero fue claramente el valor que los bienes empleados como dinero poseían (gracias a su capacidad para satisfacer de otro modo las necesidades humanas) en el momento en que comenzaron a emplearse como medio común de cambio. Cuando los individuos comenzaron a adquirir estos objetos no para el consumo, sino para usarlos como medio de cambio, los valoraron según el valor de cambio objetivo que ya les había asignado el mercado en virtud de su utilidad industrial y solo como consideración adicional por la posibilidad de emplearlos como medio de cambio. El valor originario del dinero está ligado el valor-mercancía del material monetario (pp. 109-110).

Del teorema regresivo del dinero se siguen dos corolarios de notable importancia. El primero es que todo dinero, antes de utilizarse como medio generalizado de intercambio, debe haber sido un bien económico capaz de satisfacer necesidades humanas y, por tanto, un bien económico con una utilidad no monetaria previa: “un objeto no puede utilizarse como dinero a menos que, en el momento en que empieza su uso como tal, posea un valor de cambio objetivo anterior basado en cualquier otro uso” (p. 110). Esta implicación también abarca a lo que Mises denomina dinero crédito y dinero fiat. Por ejemplo, Mises defiende que el dinero fiat solo pudo haber emergido históricamente de dos formas: la primera, a partir del impago de sustitutos monetarios amortizables en dinero mercancía que, no obstante, siguieran usándose en el comercio como medio de cambio (y, por tanto, subrogándose parcialmente en el valor de cambio objetivo que tenían antes de ser impagados); la segunda, por el cese de la acuñación de monedas que originalmente circularon en función de su contenido metálico y que, al no poder ser reconvertidas en metal, adquirieron un valor independiente pero heredado de tal base previa (p. 111). Es decir, aunque un determinado bien o derecho haya perdido el fundamento originario por el que se convirtió en dinero, podrá seguir actuando como tal si los agentes lo siguen utilizando como medio de cambio generalizado; pero, para que un objeto pase a ser utilizado en un primer momento como dinero, sí será indispensable que posea un valor subjetivo no monetario previo.

Segundo corolario del teorema regresivo del dinero: todo valor de cambio objetivo del dinero “contiene un elemento históricamente continuo” (p. 111). Es decir, el valor de cambio objetivo del dinero en la actualidad se construye sobre el valor de cambio objetivo del dinero de ayer porque el valor de cambio objetivo de hoy depende del valor de cambio subjetivo de hoy que no puede existir sin el valor de cambio objetivo de ayer: la demanda y la oferta del dinero en el momento t se ven influidas (aunque no absolutamente determinadas) por el poder adquisitivo del dinero en t–1 y, por tanto, todo individuo “debe tener en cuenta el valor de cambio objetivo del dinero determinado en el mercado de ayer antes de que pueda formar un cálculo de la cantidad de dinero que va a necesitar hoy” (p. 114). Esto mismo no sucede con el resto de bienes, ya que sus precios dependen enteramente de su utilidad no monetaria y, por consiguiente, no existe relación causal alguna entre los precios de ayer y los de hoy (p. 113).

Hasta aquí Mises ya ha respondido a la primera de las cuestiones esenciales sobre el valor objetivo del dinero: a saber, cómo se origina. Nos falta ahora analizar la segunda cuestión: qué elementos explican las variaciones de ese valor objetivo.

Para Mises, el valor de cambio objetivo depende esencialmente de lo que él denomina la “relación monetaria”, esto es, la relación entre la oferta y la demanda de dinero (1949, p. 408). Dado que, en un primer momento, el austriaco se limita a estudiar la determinación del valor del dinero en sentido estricto (esto es, la determinación del valor del dinero en ausencia de medios fiduciarios), la oferta de dinero estará constituida por la cantidad total de dinero en sentido estricto, mientras que su demanda estará conformada por el “stock de medios de cambio que el agente económico juzga necesario para atender sus necesidades personales y empresariales; una cantidad que depende de circunstancias individuales aunque se ve influida por los hábitos y costumbres del agente y por la organización conjunta del aparato de producción y distribución” (p. 132). Tanto la oferta como la demanda pueden provocar modificaciones en el valor de cambio objetivo del dinero.

Por el lado de la demanda, si partiendo de un determinado poder adquisitivo de la moneda (en t=0), un individuo juzga necesario incrementar su stock de dinero para atender sus necesidades personales y empresariales (en t=5), el poder adquisitivo del dinero se incrementará (en t=1): ese agente económico aumentará sus ventas de activos o de bienes de consumo (para aumentar sus saldos de tesorería), reduciendo su precio y, en consecuencia, aumentando el poder adquisitivo de dinero (p. 135). Asimismo, si un individuo juzga que sus saldos de tesorería son más elevados de los que necesita, tratará de reducirlos comprando activos o bienes de consumo, lo que incrementará su precio y, en consecuencia, reducirá el poder adquisitivo del dinero (pp. 134-135). Como decimos, Mises es consciente de que la demanda de saldos de tesorería no se satisface únicamente con dinero en sentido estricto (o certificados monetarios), sino también mediante medios fiduciarios, pero prefiere dejar el estudio de la influencia de los medios fiduciarios sobre el valor del dinero para más adelante (pp. 132-134).

Por el lado de la oferta, si aumenta la cantidad de dinero (ya sea por nueva producción minera o por la nueva impresión de dinero crédito o dinero fiat), aquellos agentes que sean los responsables de haberlo producido verán incrementados sus saldos de tesorería por encima de los deseados, de manera que incrementarán sus adquisiciones de activos y de bienes de consumo, elevando sus precios y reduciendo el poder adquisitivo del dinero. Si, por el contrario, se redujera la oferta de dinero (por ejemplo, si un incendio destruyera las tendencias de dinero fiat de algunos agentes), aquellas personas que sufran la pérdida de parte de sus saldos de tesorería los verán reducir por debajo de los deseados, de manera que incrementarán sus ventas de activos y bienes de consumo, minorando sus precios e incrementando el poder adquisitivo del dinero (p. 139).

Tras exponer el andamiaje básico de su teoría sobre las variaciones del valor de cambio objetivo del dinero, Mises es muy insistente a la hora de recalcar que su teoría no debe confundirse con lo que él denomina “versión mecanicista de la teoría cuantitativa del dinero” (p. 140). Esta visión mecanicista de la teoría cuantitativa del dinero sostiene erróneamente que un incremento de la oferta de dinero generará a) un aumento simultáneo de todos los precios de mercado que b) será directamente proporcional al aumento de la oferta de dinero. Es decir, que si la oferta de dinero crece un 10%, todos los precios se incrementarán un 10% (o, análogamente, que el valor de cambio objetivo del dinero se reducirá un 10%). Pero Mises rechaza ambos extremos.

En primer lugar, la mayor oferta de dinero no repercute simultáneamente sobre todos los precios dado que el incremento de la oferta se introduce en la economía a través de los saldos de tesorería de unos pocos agentes (por ejemplo, el minero que extrae el oro; o el Estado que imprime más dinero fiat). Son esos agentes los que, al gastar el exceso no deseado de sus saldos de tesorería, incrementan los precios de aquellos bienes o activos que adquieren. Y, a su vez, son los vendedores de esos bienes o activos los que, al recibir los nuevos saldos de tesorería, proceden a gastarlos en otros bienes o activos, elevando sucesivamente su precio. Al final, una vez la nueva oferta de dinero se ha filtrado por el conjunto de la economía, todos los precios habrán terminado elevándose (y, como a continuación expondremos, lo habrán hecho en proporciones diversas), pero el proceso no habrá sido distributivamente neutral: aquellos agentes que, a raíz de la nueva oferta de dinero, hayan visto incrementar sus ingresos nominales por encima de sus gastos nominales, habrán salido ganando; aquellos otros agentes que, en cambio, hayan visto incrementar sus ingresos nominales por debajo de sus gastos nominales, habrán salido perdiendo (p. 140). Asimismo, también saldrán ganando aquellos deudores cuyos acreedores no hayan previsto los aumentos de precios (pp. 199-200) o los stakeholders (consumidores, trabajadores, proveedores, agencia tributaria…) de aquellos empresarios que no hayan asociado la inflación con una merma real de su capital (p. 205).

En segundo lugar, la variación del poder adquisitivo del dinero no tiene por qué ser inversamente proporcional al incremento de la oferta de dinero: si los saldos de tesorería de un individuo se incrementan desde a hasta a + b , no necesariamente el valor subjetivo de a + b deberá ser idéntico al valor previo de a : es verdad que la utilidad marginal de las nuevas unidades del dinero se reducirá tras el aumento de la oferta, pero no hay ninguna necesidad de que se reduzca tanto como para que la utilidad total de a + b sea igual a la utilidad total previa de a. Otra forma de expresar lo anterior es diciendo que un mismo saldo de tesorería no representa una idéntica utilidad para todos los agentes económicos y, por tanto, no todos ellos reaccionarán del mismo modo conforme vayan recibiendo las nuevas unidades monetarias: unos agentes optarán por retener una mayor cantidad de los nuevos saldos de tesorería mientras que otros se desprenderán de un mayor número de unidades monetarias, dando lugar a nuevas demandas asimétricas y, por tanto, a fluctuaciones dispares en los precios (pp. 142-143).

Por consiguiente, en principio los cambios en la relación monetaria dan lugar a modificaciones en el valor de cambio objetivo del dinero que se manifestarán en alteraciones sucesivas y asimétricas de los diversos precios de mercado. Sin embargo, a juicio de Mises, no es probable que los cambios individuales en la demanda de dinero generen alteraciones del valor de cambio objetivo del dinero: por simple ley de los grandes números, cuando un agente individual desee incrementar sus saldos de tesorería es muy probable que otro gente desee reducirlos, compensándose así la influencia de ambos efectos (p. 137). Por eso, normalmente, las alteraciones del valor de cambio objetivo procederán de incrementos o disminuciones de la oferta de dinero: por ser un fenómeno sistémico que afecta a todos los agentes del mercado, aun cuando lo haga en diversos grados e intensidades (p. 138). Sin embargo, Mises también se refiere a tres supuestos en los que la demanda de dinero puede modificarse de manera generalizada, afectando consecuentemente a su valor de cambio objetivo: el primero es cuando determinados bienes son desmonetizados, esto es, cuando pierden su demanda como dinero, tal como le sucedió a la plata a finales del s. XIX (p. 152); el segundo, cuando los agentes optan por incrementar su demanda de dinero como respuesta a un aumento de la incertidumbre económica (p. 154): y el tercero, conforme aumenta la población y la extensión de los intercambios, elevando la demanda de dinero con motivo de transacción (pp. 300-301).

En definitiva, Mises explica las variaciones del poder adquisitivo del dinero haciendo uso de una versión refinada de la teoría cuantitativa del dinero: las alteraciones de la oferta de dinero serán generalmente los responsables de los cambios en la relación monetaria y, por tanto, de las fluctuaciones en el poder adquisitivo del dinero; ahora bien, alteraciones generales de la demanda de dinero también ejercerán su influencia —con carácter extraordinario— sobre la relación monetaria y, por tanto, sobre el poder adquisitivo del dinero. En palabras del propio autor: “Uno bien puede afirmar que la moderna teoría del dinero es una versión mejorada de la teoría cuantitativa” (1949, p. 402). O de manera incluso más contundente: “la teoría cuantitativa puede ser desarrollada y refinada, pero no puede ser demolida. Ninguna otra teoría puede ocupar su lugar. Aquellos que desconocen esta teoría solo nos demuestran que no son economistas” (1923 [2006], 26).

Nótese, sin embargo, que para que esta versión más refinada de la teoría cuantitativa del dinero sea cierta, Mises tiene que añadir una hipótesis adicional a su teoría: la independencia entre las causas que determinan la oferta y la demanda de dinero. Si un incremento de la oferta de dinero diera lugar a un incremento simultáneo de la demanda de dinero, entonces no sería posible explicar las variaciones del poder adquisitivo del dinero en función de las alteraciones de la oferta de dinero: habría determinados cambios en la oferta de dinero que, en tanto en cuanto afectaran inversamente a la demanda, dejarían inalterado el valor de cambio objetivo del dinero (y, al revés, si cambios en la demanda de dinero indujeran alteraciones en su oferta, podría darse el caso de que la oferta de dinero fluctuara sin afectar al valor de cambio objetivo del dinero).

Remarcar esa independencia entre oferta y demanda es dinero es justo lo que hace Mises cuando critica a John Fullarton, economista inglés del siglo XIX adscrito a la llamada Escuela Bancaria y que se mostraba crítico con la teoría cuantitativa del dinero. Según Fullarton, el incremento en la oferta de dinero provocaría un descenso de los tipos de interés que movería a los agentes a incrementar sus atesoramientos de dinero (es decir, a aumentar su demanda de dinero):

El atesoramiento de los agentes absorbe la producción superflua de las minas cuando es redundante y la devuelve a la circulación cuando es necesaria; de manera que, en circunstancias normales, las fluctuaciones de la oferta de dinero no afectan a esa parte del efectivo que circula y que incide en exclusiva en los precios, sino que esas fluctuaciones en la oferta son atesoradas. Ni siquiera es necesario que antes del incremento del atesoramiento se haya producido un aumento de los precios. El monto de saldos de tesorería de los agentes no depende de los precios, sino del tipo de interés de mercado, que por mucho que pueda identificarse con la tasa de ganancia del capital, es sabido que aumenta y se reduce en un primer momento con la contracción o la expansión del medio que es empleado para distribuir el capital, sea este medio el dinero o el crédito (Fullarton 1844 [1845], p. 71).

Lo que en esencia está diciendo Fullarton es que, en la medida en que un incremento de la cantidad de dinero no genera per se un aumento de las oportunidades de inversión, esa mayor oferta de dinero inducirá principalmente a sus tenedores a sobrepujar por activos reales y financieros ya existentes. Y al sobrepujar por tales activos, su tasa de retorno se reducirá, lo cual llevará a muchos otros tenedores de saldos de tesorería a mantenerlos atesorados en lugar de a invertirlos a esas muy reducidas tasas de retorno [3] . Por tanto, de acuerdo con Fullarton, oferta y demanda de dinero no son independientes: más oferta de dinero tiende a generar más demanda de dinero al provocar el colapso de los tipos de interés.

Mises, que se opone con rotundidad al argumento de Fullarton, admite no obstante que podría estar en lo cierto en caso de que existiera alguna conexión entre oferta y demanda de dinero:

Las condiciones de la demanda de dinero, comprendida la demanda con fines de atesoramiento, son independientes de las circunstancias de la oferta de dinero. Lo contrario solo puede sostenerse si se supone que existe una conexión directa entre la cantidad de dinero y el tipo de interés, esto es, si se afirma que las variaciones que surgen de los cambios en la relación entre la demanda y la oferta de dinero influyen en grado diferente sobre los precios de los bienes de primer orden y los de órdenes superiores, de tal forma que se altere la proporción entre los precios de estas dos clases de bienes (p. 148).

Por consiguiente, según Mises, Fullarton estaría en lo cierto si: a) un aumento en la oferta de dinero (o un aumento de la demanda de dinero) redujera (incrementara) los tipos de interés y b) si una reducción (un incremento) de los tipos de interés diera lugar a un aumento de la demanda de dinero (a un aumento de la oferta de dinero). En tal caso, podrían desatarse cambios en la relación monetaria que en última instancia no arrojaran alteraciones del valor de cambio objetivo del dinero. Pero Mises niega que Fullarton tenga razón: y lo niega porque el austriaco se opone categóricamente a la primera proposición y, aparentemente, también a la segunda.

En primer lugar, Mises niega que los aumentos en la oferta de dinero necesariamente reduzcan los tipos de interés o que los incrementos en su demanda los aumenten. Para el austriaco, el tipo de interés es una manifestación de una categoría presente en todo acción humana: la preferencia temporal, a saber, la preferencia universal por la satisfacción de las necesidades más próximas en el tiempo sobre las más alejadas (1949, pp. 480-481). Esta preferencia de las necesidades presentes sobre las futuras provoca que los bienes de orden superior coticen en el mercado a un precio inferior al de los bienes de consumo, y la ratio que expresa en el mercado este descuento valorativo entre estos precios es precisamente el tipo de interés de equilibrio (1949, p. 523). De ahí que, prima facie, podamos pensar que los cambios en la relación monetaria puedan afectar al tipo de interés de un modo estructural (esto es, que modifiquen el tipo de interés de equilibrio) o de un modo transitorio (que alejen el tipo de interés de mercado de sus valores de equilibrio).

Para afectarlo estructuralmente —para modificar el valor de equilibrio del tipo de interés—, sería necesario que las alteraciones de la relación monetaria incidieran sobre la preferencia temporal de los agentes económicos (esto es, que los agentes económicos se volvieran más o menos impacientes ante alteraciones en la oferta o la demanda de dinero) o sobre la distribución de los bienes económicos entre agentes con distinta preferencia temporal (por ejemplo, que los individuos más pacientes pasaran a controlar una mayor porción de bienes presentes merced a los cambios en la oferta y en la demanda de dinero). Anteriormente ya hemos explicado que las alteraciones en el poder adquisitivo del dinero generan redistribuciones de la renta y de la riqueza, por lo que cabe pensar que tales redistribuciones podrían afectar estructuralmente al tipo de interés de mercado. En palabras del economista austriaco:

Las variaciones del tipo de interés no aparecen como consecuencia inmediata de las variaciones en la relación entre la demanda de dinero y la cantidad de este, sino que solo se producen como resultado de desplazamientos en la distribución social de la propiedad que acompañan a las fluctuaciones en el valor de cambio objetivo del dinero provocadas por las variaciones en la relación entre cantidad y demanda de dinero (p. 349).

Pero, según Mises, es imposible conocer en qué dirección lo afectarán, ya que las redistribuciones de la renta y de la riqueza tanto pueden reducir la impaciencia de los agentes como incrementarla, y tanto pueden aumentar los recursos en manos de los individuos más pacientes como de los más impacientes: es decir, los cambios en la relación monetaria afectarán muy probablemente al tipo de interés originario, pero lo harán en direcciones imprevisibles para la ciencia económica (1949, pp. 545-547). No podrá, entonces, repudiarse por esta vía la validez de la teoría cuantitativa del dinero, ya que no hay ninguna inevitabilidad de que más oferta de dinero se traduzca estructuralmente en menores tipos de interés.

Algo parecido sucede con los cambios transitorios en el tipo de interés (es decir, con las alteraciones del tipo de interés de mercado que lo alejen de su valor de equilibrio): si el tipo de interés se manifiesta en el mercado como el diferencial entre los precios de los bienes de orden inferior y de los bienes de orden superior, un cambio en la relación monetaria podría desviar temporalmente el tipo de interés de mercado de aquel que se correspondería con el interés de equilibrio siempre que las alteraciones en el poder adquisitivo del dinero no se manifestaran simultánea y equiproporcionalmente en los precios de los bienes de consumo y de los bienes de orden superior. Si, por ejemplo, un incremento en la oferta de dinero elevara los precios de los bienes de orden superior en mayor medida que los bienes de consumo, los tipos de interés de mercado se reducirían temporalmente; si elevara los de los bienes de consumo más que los de los bienes de orden superior, aumentarían (1949, p. 548). Pero, nuevamente según Mises, en una economía sin medios fiduciarios no existe ninguna razón para pensar que los cambios en el poder adquisitivo del dinero vayan a afectar predominantemente a los precios de los bienes de consumo o de los bienes de orden superior: por ejemplo, el economista austriaco rechaza que la impresión gubernamental de moneda fiat para financiar gastos corrientes afecte al tipo de interés de mercado (salvo por la prima de inflación) a menos que esa moneda fiat se filtre hacia los bienes de orden superior (1949, p. 568). Por tanto, en una economía sin medios fiduciarios tampoco hay forma de vincular apodícticamente los aumentos de la oferta de dinero con caídas transitorias en los tipos de interés de mercado o los incrementos en la demanda de dinero con aumentos transitorios en los tipos de interés de mercado (más adelante veremos que sí hay razones para hacerlo en una economía con medios fiduciarios, aunque esta caída de los tipos no originará endógenamente un aumento del atesoramiento de los medios fiduciarios): de modo que tampoco cabrá rechazar por esta vía la teoría cuantitativa del dinero.

En cuanto a la segunda proposición —la existencia de una relación inversa entre tipos de interés y demanda de dinero—, Mises no es demasiado claro al respecto; en esencia, porque el austriaco se niega a especificar exhaustivamente los factores que influyen sobre la demanda de dinero:

Los economistas han intentado enumerar los factores que contribuyen a incrementar o reducir la demanda de dinero dentro de un sistema económico. Esos factores son: la cantidad de población; el grado en que las familias satisfacen sus necesidades con producción autárquica o produciendo para otras personas, vendiendo sus mercancías y comprando las que quieren consumir en el mercado; la distribución de la actividad empresarial y de los pagos a lo largo del año; las instituciones que permiten compensar créditos y deudas, como las cámaras de compensación. Todos estos factores influyen en la demanda de dinero y en la cuantía de los saldos de caja de individuos y empresas. Pero influyen solo indirectamente, según el rol que desempeñan en determinar la cantidad de saldos de caja que la gente considera adecuada. Lo que la determina siempre son los juicios de valor de los implicados. Los distintos agentes escogen cuánto consideran necesario (Mises 1949, pp. 400-401).

Aun así, dado que en el párrafo anterior el economista austriaco ni siquiera menciona a los tipos de interés como uno de los elementos determinantes de la demanda de dinero, en principio podría parecer que rechaza tal posibilidad. Sin embargo, en otros textos, Mises sí reconoce que los tipos de interés son el coste de oportunidad de demandar dinero (Mises 1949, p. 460), por lo que se hace difícil pensar que, a juicio del austriaco, el coste de un bien no influya sobre su demanda: en tal caso, menores tipos de interés sí se traducirían en mayor demanda de dinero. Por ello, la explicación probablemente más razonable es que, admitiendo su influencia, Mises creyera que esta no era demasiado apreciable. De hecho, en algún pasaje él mismo llega a utilizar la expresión de que las reducciones de tipos de interés solo contribuirían a incrementar ligeramente el atesoramiento de dinero:

Si el precio de los activos financieros aumenta o, lo que es lo mismo, si su tipo de interés desciende, [un agente económico] estará menos dispuesto a comprarlos y reducirá la suma de dinero que en otro caso hubiese empleado en adquirirlos; y probablemente descubra que las ventajas de una reserva [de dinero] ligeramente incrementada son superiores a aquello que pudiera conseguir invirtiendo en activos financieros (p. 143) [énfasis añadido].

Por consiguiente, Mises rechaza las ideas de Fullarton porque, en primer lugar, no considera que exista una relación apodíctica entre los cambios en la oferta o en la demanda de dinero y las fluctuaciones de los tipos de interés y, en segundo lugar y de manera subsidiaria, porque, aun cuando existiera esa relación apodíctica, la influencia de los tipos de interés sobre la demanda de dinero sería muy débil. Por cierto, esas críticas de Fullarton a la teoría cuantitativa que Mises rechaza no son más que una versión primitiva de lo que más adelante se conocería como “trampa de la liquidez”, a saber, la existencia de una demanda de dinero infinitamente elástica ante reducciones de los tipos de interés cuando estos ya se hallan en niveles muy reducidos [4] .

En definitiva, Mises desarrolla una versión refinada —no mecanicista— de la teoría cuantitativa del dinero que se asienta sobre tres presupuestos: 1. La demanda de dinero es normalmente estable en términos agregados, de manera que las fluctuaciones en el valor de cambio objetivo del dinero se deben a alteraciones de la oferta de dinero; 2. Los factores que determinan la oferta y la demanda de dinero son independientes; 3. La oferta y la demanda de dinero no afectan directamente al tipo de interés de equilibrio ni este a la oferta y demanda de dinero.

Conviene remarcar que el economista austriaco llegó a tales conclusiones en 1912. Y es que, en 1956, el Premio Nobel de Economía Milton Friedman publicó su célebre artículo, The Quantity Theory of Money – A Restatement , habitualmente considerado como la reelaboración más pulida de la teoría cuantitativa, donde se alcanzaban conclusiones análogas a las de Mises:

La pregunta a plantearse es en qué casos podemos señalar que una persona no se adscribe a la teoría cuantitativa del dinero […] Las diferencias de opinión versan sobre tres cuestiones: i) la estabilidad e importancia de la función de demanda de dinero; ii) la independencia de los factores que afectan a la oferta y a la demanda de dinero; y iii) la forma que adopta la función de demanda de dinero y otras funciones relacionadas. […] i) El teórico cuantitativo acepta la hipótesis empírica de que la demanda de dinero es altamente estable […] ii) El teórico cuantitativo también sostiene que existen factores importantes que afectan a la oferta de dinero y que no afectan a la demanda de dinero. En algunos casos se trata de condiciones técnicas que solo afectan a la oferta, en otras de condiciones políticas y psicológicas que determinan las decisiones de la autoridad monetaria y del sistema bancario. Una función de demanda estable es útil precisamente para aislar los efectos de los cambios en la oferta monetaria, lo que significa que es útil solo si la oferta está determinada por algunos factores distintos a los que determinan la demanda […] iii) El ataque a la teoría cuantitativa asociado al desempleo keynesiano se basa esencialmente […] en decir que la demanda de dinero es infinitamente elástica a un tipo de interés positivo y reducido. A ese tipo, que prevalecerá en condiciones de desempleo, los cambios reales en la oferta monetaria […] no afectan a nada. Es la famosa trampa de la liquidez. Una versión más compleja del anterior argumento [anti-cuantitativista] también implica al resto de funciones del sistema económico: en concreto, todas las otras variables que influyen sobre la demanda de dinero, salvo el tipo de interés, son determinadas en otras partes del sistema económico, mientras que el tipo de interés no lo es, de modo que puede considerársele determinado por la ecuación de la demanda de dinero. Así pues, el único papel que desempeñan la oferta y la demanda de dinero [en esta visión anti-cuantitativista] es el de determinar el tipo de interés [Friedman 1956].

Como vemos, Mises anticipó en casi medio siglo las conclusiones que más adelante desarrollaría Friedman: a saber, la teoría cuantitativa presupone la estabilidad de la demanda de dinero [5] , la independencia entre la oferta y la demanda de dinero, la determinación de los tipos de interés por factores no monetarios y la escasa influencia de los tipos de interés sobre la demanda de dinero [6] . Por tanto, ya a comienzos del s. XX Mises se había colocado a la vanguardia de la moderna teoría cuantitativa del dinero.

Llegados a este punto, ya hemos esbozado los dos elementos esenciales de la teoría del valor de cambio objetivo de Mises: el teorema regresivo para explicar la génesis del poder adquisitivo; y una versión refinada de la teoría cuantitativa del dinero para exponer las variaciones de ese poder adquisitivo.

Esta relación de equilibrio entre los valores de cambio objetivos de cada tipo de dinero es lo que Mises denominará “relación estática o natural”, mucho más popularmente conocida en la actualidad como “teoría de la paridad del poder adquisitivo”: a saber, y tal como lo resumía el economista sueco Gustav Cassel (a quien Mises nos remite en su propio libro):

Nuestra predisposición a pagar un determinado precio por una divisa extranjera se debe en última instancia y en esencia al hecho de que esa divisa posee poder adquisitivo sobre los bienes y servicios de ese país extranjero. Al mismo tiempo, cuando ofrecemos una determinada cantidad de nuestra divisa nacional, estamos en realidad ofreciendo poder adquisitivo contra los bienes y servicios de nuestro país. Por consiguiente, nuestra valoración de una divisa extranjera en términos de nuestra divisa depende esencialmente del poder adquisitivo de las dos divisas en sus respectivos países (Cassel 1922, pp. 138-139).

Por ejemplo, imaginemos dos países O y P —el primero utiliza el oro como dinero y el segundo la plata— que intercambian trigo y tela mediante trueque: O produce tela y P produce trigo. Las utilidades marginales de los ciudadanos de O y P por la tela y por el trigo establecen una ratio de intercambio de un kilo de trigo por un metro de tela. Si, a su vez, las utilidades marginales de los ciudadanos de O sobre el oro y de P sobre la plata establecen un precio de un metro de tela igual a un gramo de oro (en el país O) y un precio de un kilo de trigo igual a 15 gramos de plata (en el país P), el tipo de cambio entre el oro y la plata en caso de que el comercio internacional pase a efectuarse mediante dinero será necesariamente de 1 gramo de oro = 15 gramos de plata. Se trata de una simple relación triangular:

Si por accidente 1 gramo de oro se intercambiara por 16 gramos de plata, entonces los productores de trigo de P solo podrían comprar, con sus exportaciones de trigo a O, 15/16 gramos de oro por cada gramo de plata, de modo que a su vez solo podrían adquirir 15/16 metros de tela por cada kilo de trigo vendido a cambio de plata; es decir, el precio real de su trigo habría descendido en términos de tela. En cambio, los productores de tela saldrían ganando, ya que exportando tela a P conseguirían en última instancia 16/15 kilos de trigo por cada metro de tela; esto es, el precio real de la tela habría aumentado. Si no ha habido cambios en la utilidad marginal ni del oro, ni de la plata, ni del trigo, ni de la tela, tales relaciones de intercambio no podrán mantenerse: los ciudadanos de P reducirán su demanda de tela ante el encarecimiento de su precio (reduciendo asimismo su demanda de oro) y los ciudadanos de O incrementarán su demanda de trigo ante el abaratamiento de su precio (incrementando asimismo su demanda de plata); de este modo, la menor demanda internacional de oro y la mayor demanda internacional de plata reequilibrarán su tipo de cambio hasta 1 gramo de oro = 15 gramos de plata, esto es, aquella relación de intercambio que deriva de la utilidad marginal de todos los bienes (p. 181).

En definitiva, dado que el propósito último de toda demanda de divisa es comprar mercancías, la alteración del poder adquisitivo de una divisa deberá modificar su tipo de cambio con respecto al resto de divisas; y asimismo, toda alteración del tipo de cambio que no responda a alteraciones de su poder adquisitivo deberá revertirse a medio plazo. En caso contrario, si el poder adquisitivo de una divisa no coincide con su tipo de cambio (con su poder adquisitivo con respecto a otra divisa) habrá oportunidades de arbitraje: por ejemplo, si el tipo de cambio de una divisa se deprecia y su poder adquisitivo interno no cae, será provechoso comprar grandes cantidades de la misma para comprar los bienes nominados en esa divisa depreciada; a su vez, si el tipo de cambio no se deprecia y su poder adquisitivo interno cae, será provechoso vender grandes cantidades de esa divisa para adquirir la divisa extranjera no depreciada y con mayor poder adquisitivo (p. 250). Así pues, la especulación de divisas no puede alterar sosteniblemente los tipos de cambio que se deriven de esta relación estática o natural (p. 253), ya que su función solo consiste en anticipar, tanto en los mercados de divisas como en los bursátiles, los cambios previsibles en el poder adquisitivo de las divisas que las conducen hacia una nueva paridad de equilibrio (p. 214).

La teoría de la paridad de poder adquisitivo a la que se adscribe Mises no solo permite explicar la determinación de los tipos de cambio entre distintos tipos de dinero, sino también la distribución global de dinero: cada agente demanda internacionalmente suficiente dinero como para atender sus necesidades personales y empresariales, esto es, demanda dinero mientras la utilidad marginal de este sea superior a la de los bienes que puede comprar con él. Si un agente —o el conjunto de agentes que conforman un país— ve incrementar sus saldos de tesorería por encima de sus necesidades, la utilidad marginal del dinero descenderá por debajo de la de los bienes que puede adquirir con él, de modo que tenderá a reducir esos excesivos saldos de tesorería por la vía de aumentar sus compras de bienes —en el caso de un país, importando bienes y, por tanto, exportando dinero hacia otros países—. Si, en cambio, un agente —o el conjunto de agentes que conforman un país— ve reducir sus saldos de tesorería por debajo de sus necesidades, la utilidad marginal del dinero aumentará por encima de la del resto de bienes, de modo que tenderá a vender esos bienes para incrementar sus saldos de tesorería —en el caso de un país, exportando bienes y, por tanto, importando dinero desde otros países—. En contra de los conocidos temores mercantilistas, un país jamás podrá perder todo su dinero, pues la distribución global de este —al igual que la del resto de bienes— es una consecuencia de la distinta utilidad marginal que el dinero y los bienes tienen para diferentes agentes:

Los movimientos internacionales de dinero no son una consecuencia de la situación del comercio; no son el efecto sino la causa de una favorable o desfavorable balanza comercial. Los metales preciosos están distribuidos entre los individuos, y por tanto entre las naciones, según la intensidad de sus demandas de dinero […]. El dinero no afluye al lugar en que el tipo de interés está más alto, así como tampoco es cierto que las naciones más ricas atraigan el dinero. Por lo que se refiere a este, como a los restantes bienes económicos, la verdad es que su distribución entre los diversos agentes económicos individuales depende de su utilidad marginal (pp. 182-183).

La teoría de la paridad del poder adquisitivo, en suma, completa la teoría de Mises sobre el valor del dinero. Su teorema regresivo explica el origen del valor de cambio objetivo del dinero; su teoría cuantitativa refinada, las variaciones de ese valor; y la teoría de la paridad del poder adquisitivo, la determinación del precio entre dineros con distintos valores de cambio objetivo.

Acaso solo quepa añadir que, para Mises, este marco analítico acerca del valor del dinero resulta aplicable sin especiales cualificaciones a cualquiera de las diferentes clases de dinero en sentido estricto: ya sea el dinero mercancía, el dinero crédito o el dinero fiat. En principio, no existen particularidades en cada uno de estos tipos de dinero como para requerir un análisis diferenciado del resto: las leyes que regulan su oferta y su demanda son idénticas. Por ejemplo, Mises señala que “los cambios en la relación monetaria no solo son el resultado de gobiernos que emiten dinero fiat adicional: los incrementos en la producción de metales preciosos empleados como dinero generan el mismo efecto, aun cuando sean otras las clases sociales que resulten dañadas [por el cambio del poder adquisitivo del dinero]” (1949, pp. 412-413) [7] . En este sentido, si el economista austriaco prefiere el dinero mercancía frente al dinero fiat, pese a que el primero resulta aparentemente más caro de administrar que el segundo, es esencialmente porque resulta menos susceptible de manipulación política:

El hecho de que los objetos que son útiles para otros fines se estén empleando como dinero —y por tanto no puedan emplearse para esos otros fines— parece una restricción estéril de los medios disponibles para satisfacer nuestras necesidades. Fue esta idea la que condujo a Adam Smith y a David Ricardo a sugerir que sería muy beneficioso reducir el coste de producir dinero recurriendo al papel moneda. Pero la historia monetaria proporciona una perspectiva distinta a tales consideraciones: si uno observa las consecuencias catastróficas de las grandes inflaciones del papel moneda, uno debe admitir que el coste de la producción de oro es un mal menor (pp. 418-419).

Concluido el análisis sobre el valor del dinero en sentido estricto, nos queda dar un paso más allá: hasta el momento hemos supuesto una economía donde los medios de intercambio estaban constituidos únicamente por dinero en sentido estricto (o por certificados monetarios que, como sabemos, son un sustituto monetario que reemplaza en la circulación a la totalidad del dinero en sentido estricto), pero no hemos estudiado todavía cómo los medios fiduciarios afectan al valor del dinero. Este será el propósito de nuestro siguiente capítulo.

El crecimiento generalizado de la demanda de dinero aumenta su valor de cambio objetivo. Por ello, en un mundo donde la cantidad de bienes y servicios crece de manera continuada, los agentes deberán ir incrementando sus saldos de tesorería para poder adquirirlos (demanda de dinero con motivo de transacción), de manera que, si la oferta monetaria solo está compuesta por dinero mercancía (o por certificados monetarios), el poder adquisitivo del dinero no dejará de aumentar (p. 323). Este incremento en el poder adquisitivo del dinero no solo generará una reducción secular del nivel de precios, sino que incentivará a que se concentren cantidades cada vez mayores de factores productivos en la fabricación de ese dinero mercancía (en el caso de, por ejemplo, el patrón oro, cada vez más factores se trasladarían a las minas de oro, reduciendo con ello la producción potencial de otros bienes y servicios) y a que se desvíen cada vez más unidades de ese dinero mercancía desde sus usos no monetarios a sus usos monetarios (en el caso del oro, reduciendo la cantidad de metal disponible para la joyería o la electrónica) (p. 299). El alza del poder adquisitivo del dinero tiene, por consiguiente, efectos adversos sobre el bienestar de una sociedad, en tanto en cuanto drena recursos que alternativamente podrían haberse empleado para satisfacer las necesidades finales de los individuos.

¿Existe alguna forma de evitar esta indeseable alza del poder adquisitivo del dinero? De acuerdo con Mises, mediante tres procedimientos. El primero sería sustituir el dinero mercancía por dinero crédito o dinero fiat, dado que la oferta de estos últimos puede incrementarse a muy bajo coste, a diferencia de lo que sucede con el dinero mercancía (pp. 299-300). El segundo es mediante la generalización de los pagos por compensación, que contribuyen a economizar la demanda de dinero con motivo de transacción (p. 283). Y la tercera, mediante la emisión de medios fiduciarios, los cuales incrementan netamente la oferta de dinero en sentido amplio (p. 297).

Dado que, como ya explicamos en el capítulo anterior, Mises equipara el análisis teórico que merece el dinero mercancía, el dinero crédito y el dinero fiat, no necesitamos reflexionar mucho más acerca de los efectos de un incremento de la oferta de dinero crédito o de dinero fiat sobre el valor de cambio objetivo del dinero. Basta con constatar que a mayor oferta de dinero crédito o dinero fiat, menor valor de cambio objetivo (contrarrestando así los efectos del incremento a largo plazo de la demanda de dinero): sin embargo, recordemos también que Mises se manifestaba a favor de conservar el dinero mercancía frente al dinero crédito o fiat por el riesgo de abuso gubernamental sobre estos últimos. Así pues, a lo que sí debemos prestar una más detallada atención es a los otros dos procedimientos de evitar el alza a largo plazo del valor de cambio objetivo del dinero, a saber, a los pagos por compensación y a los medios fiduciarios.

Comencemos con los sistemas de pago por compensación. Pagar por compensación significa cancelar una obligación mediante la extinción simultánea de otra obligación: por ejemplo, si A ha de entregarle dos corderos a B y B ha de entregarle un cordero a A, bastará con que A le entregue un cordero a B (p. 281). Es decir, parte de la obligación de A (entregar dos corderos a B) se ha cancelado a cambio de la extinción simultánea de la obligación de B hacia A (entregar un cordero a A).

Este tipo de pagos por compensación se extienden con mucha más facilidad y naturalidad a los intercambios monetarios: si el carnicero le vende carne al panadero por 10 onzas de oro y el panadero le vende pan al carnicero por 12 onzas de oro, bastará con que el carnicero le entregue al panadero 2 onzas de oro (p. 282). Es sencillo observar, pues, cómo los pagos por compensación reducen de manera muy significativa la demanda de dinero: para que el carnicero y el panadero vendan sus mercancías ya no será necesario que mantengan unos saldos totales de tesorería de 22 onzas de oro (12 onzas el carnicero para comprar el pan del panadero y 10 onzas el panadero para comprar la carne del carnicero), sino que bastará con que el carnicero disponga de un saldo de tesorería de solo 2 onzas de oro.

Sin embargo, si los pagos por compensación se limitaran a cancelar recíprocamente los pagos al contado de compraventas simultáneas, su aplicabilidad sería enormemente limitada: el espectro de operaciones mercantiles donde comprador y vendedor intercambian al instante sus respectivas mercancías es muy reducido. Afortunadamente, los pagos por compensación se pueden incrementar de manera muy notable cuando deja de exigirse la simultaneidad de las contraprestaciones: esto es, cuando se permite que al menos una parte compre hoy y pague mañana (esto es, cuando se permite que al menos una de las partes compre a crédito ). Por ejemplo, si el carnicero compra el pan pero no lo paga al contado, habrá contraído una obligación de 12 onzas con el panadero; si, más adelante, el panadero quiere comprar carne por valor de 10 onzas de oro, podrá simplemente llevársela a cambio de cancelar esa parte de la deuda del carnicero (p. 282).

Asimismo, los pagos por compensación también pueden extenderse muy apreciablemente cuando se permite la transferencia de créditos (técnicamente conocido como “endoso” o “pago por novación”): si el endoso de créditos no estuviera permitido, el pago por compensación que abarcara a más de dos personas solo sería posible después de que todas ellas hubiesen efectuado compraventas a crédito y se decidieran a poner en común todas sus obligaciones para compensarlas recíprocamente. El endoso de créditos permite, en cambio, que la compensación se produzca a lo largo del propio circuito comercial.

Por ejemplo, si el carnicero le compra a crédito pan al panadero por 12 onzas (es decir, el panadero adquiere un crédito de 12 onzas de oro contra el carnicero) y el panadero le compra zapatos al zapatero valorados en 12 onzas de oro pagándole con el endoso del crédito que posee contra el carnicero (es decir, la deuda que tendría el panadero con el zapatero se extingue sin necesidad de pago en oro, y se extingue a cambio de que el zapatero adquiera un derecho de cobro contra el carnicero), entonces será posible que el zapatero le compre carne al carnicero valorada en 12 onzas de oro mediante el pago con el crédito que posee contra él: estaremos ante una compensación de créditos y deudas por “confusión” (el carnicero recompraría su propio crédito y, como nadie puede ser deudor de sí mismo, la deuda que el carnicero mantiene consigo mismo desaparecería).

Los pagos por compensación, por consiguiente, tienen el potencial de reducir muy sustancialmente la demanda de dinero pero, para Mises, distan de ser una solución óptima a los problemas derivados de la creciente demanda de dinero. Y ello por dos razones.

La primera es que la magnitud de la economización de la demanda de dinero mediante los sistemas de pagos por compensación se enfrenta a dos límites. Uno, como ya hemos visto, es la cantidad de operaciones mercantiles que se efectúen a crédito: cuantas más operaciones se empeñen los agentes en seguir efectuando con efectivo, menor será la extensión de los pagos por compensación (dado que no serán posibles las compensaciones multilaterales). Sin embargo, esta primera limitación podría superarse conforme la gente fuera acostumbrándose a pagar y cobrar a crédito, por lo que no resulta demasiado relevante. Ahora bien, existe un segundo límite verdaderamente insuperable: en concreto, la demanda de dinero “en reserva frente a gastos imprevistos e indefinidos” (p. 303). Y es que si los agentes quieren atesorar parte de su dinero no para gastarlo a corto plazo, sino para protegerse frente a la incertidumbre, entonces no podrá sustituirse esa demanda de dinero por ningún sistema de pagos por compensación: justamente, los agente mantienen dinero entre sus saldos de tesorería porque no desean gastarlo, y mientras no se gaste, no puede haber compensación alguna. O por expresar de otra forma el argumento de Mises: la demanda de dinero con motivo de transacción podría llegar a ser totalmente reemplazada por pagos compensatorios; en cambio, la demanda de dinero con motivo de precaución no podrá serlo:

La completa cancelación recíproca de todas las transferencias de dinero que han de efectuarse en un momento dado solo sería posible si el dinero recibido por los individuos se gastase inmediatamente y nadie deseara retener una suma en reserva frente a gastos imprevistos e indefinidos (p. 303).

El segundo problema de confiar en el desarrollo de los pagos por compensación para contrarrestar la secularmente creciente demanda de dinero es que el uno y la otra son fenómenos independientes: que la demanda de dinero aumente no es garantía de que, en paralelo, los pagos por compensación se estén desarrollando lo suficiente como para contrarrestar enteramente esa mayor demanda de dinero. No hay ningún elemento que conecte la extensión de los pagos por compensación con la mayor demanda de dinero y, por ello, solo el azar permitirá que la compensación contrarreste la mayor demanda de dinero:

No es más justificable suponer que la extensión progresiva del principio de compensación reduce la demanda de dinero precisamente en el mismo grado en que la aumenta la expansión del comercio que, en cambio, suponer que el crecimiento del sistema de compensación no puede nunca superar el aumento de la demanda de dinero. La verdad es que estas dos líneas de desarrollo son completamente independientes la una de la otra (p. 304).

Por consiguiente, de acuerdo con Mises, para solventar los problemas asociados a la creciente demanda de dinero ni es recomendable reemplazar el dinero mercancía o por el dinero crédito o por el dinero fiat, ni tampoco podemos confiar en el funcionamiento de los sistemas de compensación. Así pues, si existe alguna solución al problema de la creciente demanda de dinero en sentido estricto, esta solo podrá proceder de la emisión de nuevos medios fiduciarios.

Como ya explicamos en el capítulo 1, los medios fiduciarios son aquellos sustitutos monetarios (es decir, “títulos seguros e inmediatamente convertibles en dinero”) que no se hallan respaldados por reservas de dinero: “Los medios fiduciarios son títulos de pago de cierta suma a su presentación que no están cubiertos por ningún fondo dinerario y cuyas características técnicas y jurídicas los hacen aptos para circular en lugar del dinero y cumplir las funciones de este” (p. 278). Sin embargo, en la medida en que existe una absoluta confianza por parte del público en que estos pueden ser convertidos en oro en cualquier momento, el valor de los medios fiduciarios deviene igual o superior al del dinero en sentido estricto al que dan derecho: si su valor fuera inferior, significaría que la confianza en la solvencia del emisor no es plena, de manera que si, a pesar de lo anterior, esos títulos se siguieran utilizando como medio de cambio, habría que considerarlos dinero crédito y no medios fiduciarios (pp. 336-337); pero, por el contrario, el valor de los medios fiduciarios sí puede ser superior al del oro al que dan derecho (p. 319) porque el uso de dinero metálico conlleva ciertos inconvenientes que no se hallan presentes en el empleo de medios fiduciarios (costes de almacenamiento y de aseguramiento, y dificultades para determinar el peso exacto de una moneda de oro), es decir, los medios fiduciarios pueden llegar a ser más útiles que el dinero al que dan derecho (pp. 323-324).

Justamente por esta equivalencia de valor, los medios fiduciarios son susceptibles de ser utilizados para incrementar la oferta de dinero en sentido amplio: si tuvieran que estar plenamente respaldados por reservas de dinero —como sucede con los certificados monetarios—, una mayor oferta de medios fiduciarios implicaría una menor oferta de dinero en sentido estricto (manteniéndose constante la oferta de dinero en sentido amplio). Además, al ser sustitutos perfectos del dinero, la primera de las limitaciones de los pagos por compensación no los afecta: los medios fiduciarios, como medios de cambio cuya solvencia “está fuera de toda duda” (p. 319), sustituyen al dinero tanto en la demanda con motivo de transacción como en la demanda con motivo de precaución.

Acaso, por tanto, la única objeción que reste por analizar para calificar a los medios fiduciarios como una solución óptima al problema de la demanda secularmente creciente de dinero sea plantearse si también son inmunes al segundo de los problemas que sí afectaba a los pagos por compensación: es decir, plantearse si existe algún tipo de mecanismo de mercado que subordine los incrementos de la oferta de medios fiduciarios al aumento de la demanda de dinero. Si existiera —es decir, si todo aumento de la demanda de dinero se tradujera en un incremento proporcional de la oferta de medios fiduciarios— habríamos encontrado un mecanismo perfecto para mantener constante la relación monetaria —y por tanto el poder adquisitivo del dinero—. Si, por el contrario, no existiera ese mecanismo, el problema potencial de los medios fiduciarios no solo sería que su oferta pudiera crecer menos que la demanda, sino también que creciera más que ella: es decir, no solo podrían ser incapaces de contrarrestar la deflación en determinados contextos, sino que en otros podrían engendrar inflación.

A lo largo de la historia del pensamiento monetario, un grupo bastante nutrido de economistas, la llamada Escuela Bancaria inglesa —entre los que se encontraba el ya mencionado John Fullarton—, defendió que la emisión de medios fiduciarios sí tendía a ajustarse a las “necesidades del comercio” (esto es, a la demanda de dinero con motivo de transacción) y que la sobreemisión de medios fiduciarios no era posible (porque si se intentaban emitir más medios fiduciarios que aquellos que eran demandados por los agentes económicos, estos terminarían refluyendo hacia sus emisores). Mises, por el contrario, se manifiesta en contra de las conclusiones alcanzadas por la Escuela Bancaria: él mismo se considera un heredero intelectual de la Escuela Monetaria (p. 24) —la escuela rival de la Bancaria— y por tanto crítico con aquellos argumentos económicos que creen haber encontrado un automatismo entre la oferta de dinero en sentido amplio y la demanda de dinero. La exposición de los argumentos de Mises acerca de este aspecto —por qué no existe un automatismo que conecte la oferta de medios fiduciarios con la demanda de dinero en sentido amplio y por qué, en consecuencia, la emisión de medios fiduciarios puede ser desestabilizadora—nos ocupará el resto del capítulo.

De acuerdo con Mises, los medios fiduciarios pueden, en principio, ser emitidos o por bancos o por entidades no bancarias (individuos, empresas, fondos, etc.) (p. 278). Sin embargo, el austriaco considera que, en circunstancias normales, será muy infrecuente que entidades no bancarias vayan a emitirlos, ya que los medios fiduciarios solo serán socialmente aceptados en caso de que sus emisores resulten “conocidos y dignos de confianza” o de que las personas que vayan a aceptarlos constituyan “un amplio círculo de clientes” del mismo emisor (p. 269). Ambas condiciones, de acuerdo con el austriaco, solo las cumplen los bancos, de modo que “solo los bancos y banqueros pueden crear medios fiduciarios” (p. 269). Por eso, a todos los efectos, Mises opta por obviar la creación no bancaria de medios fiduciarios y se centra en el estudio de la emisión bancaria.

Para Mises, los bancos realizan dos tipos de actividades: la intermediación financiera y la concesión de crédito mediante la creación de medios fiduciarios (p. 261). La diferencia entre ambas es que, en la intermediación financiera, los bancos piden prestado para prestar (p. 262); en cambio, los bancos no intermedian financieramente cuando se dedican a conceder crédito creando medios fiduciarios: simplemente prestan este tipo de sustitutos monetarios que han creado “de la nada” (p. 306). Los medios fiduciarios que históricamente han generado los bancos son la cuenta corriente (o depósitos a la vista) y los billetes, dos instrumentos prácticamente idénticos desde un punto de vista económico pese a su distinta caracterización jurídica (p. 280).

La diferencia que establece Mises entre la intermediación financiera y la creación de medios fiduciarios por parte del banco es, en última instancia, la materialización de una diferencia económica mucho más profunda y que ya hemos tenido ocasión de mencionar. Recordemos que todo acto de intercambio puede ser al contado (dos bienes presentes que se intercambian simultáneamente) o a crédito (un bien presente que se intercambia por un bien futuro). A su vez, los intercambios a crédito pueden dividirse en crédito mercancía y crédito circulatorio (pp. 265-266). La actividad de intermediación financiera por parte de los bancos se efectúa a través del crédito mercancía; en cambio, la concesión de crédito mediante la creación de medios fiduciarios es un caso de crédito circulatorio: “El crédito circulatorio es crédito otorgado con fondos especialmente creados para ese propósito por parte de los bancos: el banco imprime el billete de banco o le reconoce una cuenta corriente al deudor. Es la creación de crédito de la nada” (Mises 1946 [2006], p. 194). En particular, los préstamos que se concedan con certificados monetarios serán un caso de crédito mercancía porque un agente (el agente con necesidad de financiación) logrará financiación porque otro (el banco) renunciará a la disposición sobre bienes presentes (para que el certificado monetario siga siéndolo, el banco no podrá hacer uso de las reservas de dinero que lo respaldan); en cambio, los préstamos que se otorguen en medios fiduciarios serán un caso de crédito circulatorio porque un agente (el agente con necesidad de financiación) logrará financiación aunque otro (el banco) no renuncie a la disposición sobre bienes presentes (la creación de medios fiduciarios no limita los bienes presentes a disposición del banco).

Así pues, cuando un banco pide prestado dinero a terceros (por ejemplo, emitiendo un bono a 20 años en los mercados de capitales) y utiliza ese capital para extender un crédito a sus clientes (por ejemplo, un préstamo hipotecario para adquirir un inmueble), estaremos ante un caso de crédito mercancía: el ahorrador que compra el bono renuncia a su poder de disposición sobre bienes presentes (sobre el dinero que le permitiría comprar un inmueble) para que el deudor hipotecario incremente su disposición sobre esos bienes presentes (sobre el dinero con el que podrá comprar un inmueble). En los siguientes balances podemos observar cómo un banco, que actúa como intermediario financiero, capta capital de un agente con capacidad de financiación (un ahorrador) y se lo otorga, a modo de crédito mercancía, a un agente con necesidad de financiación.

A su vez, cuando un banco concede crédito (por ejemplo, un préstamo hipotecario) creando medios fiduciarios (por ejemplo, imprimiendo billetes), estaremos ante un caso de crédito circulatorio: el ahorrador no ha renunciado a la disposición de sus saldos de tesorería y, en cambio, una parte (el deudor hipotecario) sí ha accedido a unos sustitutos monetarios creados ex nihilo por el banco que le proporcionan exactamente el mismo servicio que el dinero en sentido estricto a la hora de acceder a otros bienes presentes (a la hora de adquirir el inmueble). Por ejemplo, en los siguientes balances podemos observar cómo un banco, que actúa como emisor de medios fiduciarios, crea nuevos medios fiduciarios para otorgar crédito circulatorio a un agente con necesidad de financiación.

El contraste entre la concesión de crédito mediante intermediación financiera (crédito mercancía) y la concesión de crédito mediante la creación de medios fiduciarios (crédito circulatorio) es evidente: en el primer caso, es el agente con capacidad de financiación quien, renunciando a su poder de disposición sobre su tesorería, financia la adquisición del inmueble por parte del agente con necesidad de financiación (la tesorería del agente con capacidad de financiación termina llegando a las arcas del promotor); en el segundo caso, empero, es la impresión de billetes por el banco la que financia la adquisición del inmueble por el agente con necesidad de financiación (los billetes del banco terminan en las arcas del promotor), sin que el agente con capacidad de financiación haya tenido que renunciar a su tesorería y sin que el banco experimente sacrificio alguno en su poder de disposición sobre bienes presentes (ya que se ha limitado a crear ex novo los billetes). A su vez, el promotor se convierte en acreedor del banco sin necesidad de renunciar a ningún bien presente en favor del banco (esto es, sin necesidad de extenderle un préstamo en bienes presentes al banco). De hecho, en el segundo escenario, tanto el agente con capacidad de financiación como el agente con necesidad de financiación disponen simultáneamente de poder adquisitivo para comprar el inmueble: ambos podrían pujar por él cuando, en realidad, solo uno de ellos podrá terminar adquiriéndolo: por eso, algunos autores han optado por denunciar que el problema del crédito circulatorio es que concede una doble disponibilidad sobre un mismo conjunto de recursos (Machlup 1931 [1940], p. 241).

La contrarréplica más conocida a este distinción de Mises entre crédito mercancía y crédito circulatorio es que, en el caso del crédito circulatorio, son los tenedores de los billetes del banco quienes financian la concesión del crédito por parte del banco (pp. 271-272). Dado que los billetes son pasivos del banco, aceptar sus billetes como medio de cobro equivaldría a extenderle crédito al banco: y merced a ese crédito, el banco sería capaz de otorgar préstamos a sus clientes. Por tanto, según este punto de vista, el crédito circulatorio no se diferenciaría en realidad del crédito mercancía. En nuestro ejemplo anterior, sería el promotor inmobiliario quien, al aceptar los billetes del banco como medio de cambio (y al retener tales billetes en su activo en lugar de exigirle su reembolso al banco), estaría otorgándole al banco la financiación que necesita para que pudiera extenderle el crédito al agente con necesidad de financiación (es decir, el promotor inmobiliario ocuparía la posición del agente con capacidad de financiación que, en el ejemplo del crédito mercancía, adquiría el bono a 20 años para financiar al banco). Así pues, el banco seguiría siendo un intermediario financiero que concede crédito recibiendo simultáneamente crédito de quienes retienen los billetes en su activo y no le reclaman su pago en oro.

Mises, sin embargo, protesta contra este razonamiento. Aunque contablemente los medios fiduciarios de los bancos (billetes y depósitos a la vista) se registren como deudas de la entidad, desde un punto de vista económico deberían ser tratados como parte de su capital (pp. 272-273 y p. 279). La razón es que los medios fiduciarios han de ser considerados bienes presentes en pie de igualdad con el oro y, por tanto, el tenedor de billetes no está concediendo ningún crédito mercancía al banco, ya que para ello tendría que estar experimentando un sacrificio (una pérdida de disposición sobre bienes presentes) que no está experimentando en tanto posee un bien presente equivalente al oro (el medio fiduciario):

Una persona que acepta y tiene billetes no concede un crédito: no cambia un bien presente por un bien futuro. El billete inmediatamente convertible de un banco solvente se emplea en todas partes como un medio fiduciario en vez del dinero en las transacciones comerciales, y nadie establece una distinción entre el dinero y los billetes que tiene en caja. El billete es un bien presente igual que el dinero (p. 272).

Es decir, para considerar que, en el fondo, todo crédito circulatorio es una forma de crédito mercancía, sería necesario considerar, a su vez, que los tenedores de medios fiduciarios están proporcionando un crédito mercancía a la entidad (y que, por tanto, son ellos los que experimentan el sacrificio en forma de renuncia a bienes presentes); pero para que ello fuera así, los medios fiduciarios no deberían ser tratados como bienes presentes, sino como bienes futuros (pues si son bienes presentes, su tenedor no renuncia por definición a disponibilidad alguna sobre bienes presentes). Así pues, ¿cabe considerar a los medios fiduciarios bienes presentes o bienes futuros?

Mises cree demostrar que, en efecto, los medios fiduciarios no son bienes futuros (crédito mercancía) sino bienes económicos presentes y lo hace remitiéndose a la cuenta de resultados de los bancos. Cuando un banco recurre a la intermediación financiera, ha de pagarles intereses a sus deudores; en cambio, cuando un banco recurre a la concesión de crédito mediante la creación de medios fiduciarios, el banco no paga intereses a sus presuntos acreedores (los tenedores de billetes o de depósitos a la vista):

Cuando el banco presta el dinero de terceros de la misma manera que el suyo, parte de [su] beneficio surge de la diferencia entre los tipos de interés que paga a los depositantes y el tipo de interés que carga a los prestatarios. La otra parte [de sus beneficios] surge de la concesión del crédito circulatorio. Es el banco el que obtiene un beneficio, no los poseedores de los billetes. El banco en ocasiones obtiene la totalidad de ese beneficio, pero algunas veces lo comparte, ya sea con los tenedores de los billetes o, más probablemente, con los depositantes; pero en todo caso obtiene un beneficio (p. 273).

Es decir, para Mises los medios fiduciarios no son una deuda del banco porque su generación no conlleva la existencia de gastos financieros para la entidad: al contrario, crear medios fiduciarios conlleva un señoreaje a favor del banco similar al señoreaje que percibían las cecas al acuñar las monedas de oro:

El emisor de medios fiduciarios podría considerar el valor de los medios fiduciarios que coloca en circulación como una adición a sus ingresos o a su capital. Si hiciera eso, no se tomaría la molestia de cubrir el aumento de sus obligaciones derivado de esta emisión con la constitución de un fondo especial de crédito a partir de su capital. Se embolsará los beneficios de la emisión —que en el caso de la moneda simbólica se denomina señoreaje— con la misma tranquilidad que cualquier otra renta (p. 279).

Merced a este señoreaje, los fondos propios del banco se incrementarán. Es decir, para Mises, la creación de medios fiduciarios equivale económicamente a la generación de nuevos activos para el banco sin ningún pasivo como contrapartida:

Los billetes de banco pueden crearse de dos formas. Una es emitiendo billetes a cambio de dinero [certificados monetarios] […] La otra es emitir medios fiduciarios […] concediéndolos a modo de crédito. De acuerdo con los libros de contabilidad, esta transacción incrementa simultáneamente el Activo y el Pasivo del banco, pero desde un punto de vista económico solo aumenta el Activo. Pero es verdad que esto no se representa así en el balance del banco, puesto que, en el lado del Activo del balance contable, aparecen los préstamos otorgados y la tesorería, mientras que en el lado del Pasivo aparecen los billetes (pp. 272-273).

Y si los medios fiduciarios no son una deuda del banco —si son, pues, bienes presentes—, entonces el banco sí podrá conceder crédito circulatorio creando ex nihilo los medios fiduciarios (esto es, sin que ningún agente sacrifique su disponibilidad sobre bienes presentes).

Este es, justamente, el motivo último que impide que se produzca un ajuste automático entre la demanda de dinero y la oferta de medios fiduciarios. Recordemos que la Escuela Bancaria sostenía que la oferta de medios fiduciarios por parte de los bancos estaba limitada por la demanda de dinero: a su juicio, los bancos no eran capaces de crear más medios fiduciarios que aquellos estrictamente requeridos para atender las necesidades del comercio, de modo que si trataban de sobreemitir medios fiduciarios, estos terminarían refluyendo a la entidad; por tanto, para la Escuela Bancaria, los banco creaban medios fiduciarios según la demanda preexistente de dinero en sentido estricto. Mises, por el contrario, considera que la demanda de medios fiduciarios no está limitada por la demanda preexistente de dinero en sentido estricto, ya que la oferta bancaria de medios fiduciarios no solo depende de la demanda de dinero en sentido estricto, sino también de la demanda de crédito bancario: a saber, si los agentes económicos quieren endeudarse para incrementar su inversión en bienes de capital, la banca les otorgará semejante crédito creando nuevos medios fiduciarios. O dicho de otro modo, manipulando el número de transacciones que quieren efectuar los agentes económicos, también es posible manipular su demanda de dinero en sentido estricto. ¿Y de qué depende el número de transacciones de inversión que desean efectuar los agentes económicos? De los tipos de interés: cuanto más bajos sean los tipos de interés, más querrán invertir los agentes económicos y, por tanto, mayor será su demanda de dinero (pp. 306-307).

La cuestión, pues, es qué control es capaz de ejercer la banca sobre los tipos de interés: si la banca fuera incapaz de influir sobre los tipos de interés, tampoco podría influir sobre la demanda de inversión de los agentes económicos ni, por tanto, sobre su demanda de dinero (con lo que no podría emitir cuantos medios fiduciarios deseara). En cambio, si la banca pudiera reducir los tipos de interés de manera arbitraria, también podría manipular el gasto en inversión de los agentes económicos y, por tanto, también podría emitir cuantos medios fiduciarios desease. Pues bien, de acuerdo con Mises, la banca no es capaz de controlar los tipos de interés cuando otorga crédito mercancía pero, en cambio, sí es capaz de controlarlos cuando otorga crédito circulatorio: y es que, en el primer caso, los tipos de interés están determinados rígidamente por la preferencia temporal de los agentes económicos, mientras que en el segundo quedan al albur de la oferta de medios fiduciarios que arbitrariamente quiera generar la banca.

Así, y por expresarlo de otra forma, cuando los bancos conceden crédito mercancía, la demanda de este crédito entre los agentes con necesidad de financiación depende —como en el caso del crédito circulatorio— del tipo de interés, pero —a diferencia de lo que sucede con el crédito circulatorio— este tipo de interés depende de la oferta de ahorro que el banco sea capaz de recibir prestado de los agentes con capacidad de financiación (esto es, depende de la cantidad máxima de bienes presentes a la que están dispuestos a renunciar los ahorradores a cambio de recibir bienes futuros). Es decir, con el crédito mercancía, el tipo de interés está determinado por una variable que queda fuera del control de los bancos (el volumen de ahorro que se les presta a los bancos, el cual depende a su vez de la preferencia temporal de los agentes con capacidad de financiación).

Pero con el crédito circulatorio —esto es, con la creación de medios fiduciarios para otorgar financiación—, no existe semejante limitación exógena a los tipos de interés y, por tanto, a la demanda de crédito entre con las agentes con necesidad de financiación: los bancos, para otorgar crédito, no necesitan captar previamente la oferta de ahorro de los agentes con capacidad de financiación, sino que les basta con crear nuevos medios fiduciarios ex nihilo ; a saber, los bancos se hallan en una posición equivalente a la del minero de oro que presta el nuevo metal que extrae de su mina. Por tanto, los bancos pueden rebajar el tipo de interés tanto como consideren oportuno para estimular la demanda de crédito entre sus clientes, dado que siempre serán capaces de otorgar nuevo crédito mediante la creación —libre de costes— de nuevos medios fiduciarios. De ahí que la demanda de dinero no constriña la capacidad de creación de medios fiduciarios por parte de los bancos, sino que es más bien al revés: los tipos de interés son manipulados por la banca en función de los medios fiduciarios que esta quiera crear, ajustándose la demanda de dinero a esos nuevos tipos de interés:

Quienes emiten medios fiduciarios pueden provocar un aumento en la demanda de estos exigiendo por ellos un tipo de interés inferior al tipo natural de interés, esto es, el tipo de interés que se fijaría por la oferta y la demanda si el capital real se prestara in natura sin mediación del dinero, mientras que, por otro lado, la demanda de medios fiduciarios cesaría por entero tan pronto como los bancos elevaran el tipo de interés por encima del natural (pp. 306-307).

En el siguiente capítulo reflexionaremos con mayor extensión sobre el significado y las implicaciones macroeconómicas de la manipulación de este “tipo de interés natural”. De momento, basta con que entendamos que un banco puede fijar arbitrariamente los tipos de interés a los que presta en tanto opte por crear medios fiduciarios, y si el banco controla el tipo de interés al que presta, también será capaz de controlar el volumen de las peticiones de préstamos entre sus clientes (si quiere que sus clientes le pidan prestado más medios fiduciarios para invertir, bajará el tipo de interés; si quiere que pidan prestado menos medios fiduciarios, lo subirá). Por tanto, la oferta de medios fiduciarios no guardaría relación alguna con los cambios en la demanda de dinero, a diferencia de lo que postulaba la Escuela Bancaria.

Una versión refinada de los planteamientos de la Escuela Bancaria, a la que Mises también se opone, consiste en afirmar que solo existe relación entre la oferta de medios fiduciarios y la demanda de medios fiduciarios cuando los bancos se limiten a crear medios fiduciarios para comprar (“descontar” en jerga financiera) letras de cambio giradas sobre la venta de mercancías en proceso de ser vendidas. Una letra de cambio es una orden de pago aceptada y reconocida por el deudor: el acreedor redacta un documento (la letra de cambio) que el deudor firma y donde se enuncia que el deudor le adeuda al acreedor una determinada cantidad de dinero que será pagadera en un determinado momento y lugar. El caso más común para la emisión de letras de cambio es el crédito comercial: un mayorista le entrega una partida de mercancías a un minorista y este, en lugar de pagárselas al contado, le firma una letra de cambio donde se reconoce que esa deuda se saldará dentro de 30, 60 ó 90 días. En cierto modo, podríamos definir sencillamente la letra de cambio como una factura pendiente de cobro que, al ser aceptada por el deudor, adquiere fuerza ejecutiva contra él.

El propósito de ligar la creación de medios fiduciarios al descuento de letras de cambio giradas sobre la venta de mercancías (esto es, que los bancos se limiten a crear medios fiduciarios mediante el descuento de letras de cambio) es el de establecer un límite exógeno a la creación de medios fiduciarios que esté vinculado a la demanda de dinero en sentido estricto: dado que el volumen de letras de cambio está determinado por el volumen de mercancías fabricadas y dado que el número de estas mercancías influye directamente sobre la demanda de dinero con motivo de transacción (más mercancías a la venta, más demanda con motivo de transacción), la creación de medios fiduciarios limitados al valor de mercado de estas mercancías acoplaría la oferta de medios fiduciarios a las variaciones de la demanda con motivo de transacción.

El proceso por el que el descuento de letras de cambio termina satisfaciendo la nueva demanda con motivo de transacción sería el siguiente: el mayorista que ha fabricado nuevos bienes de consumo y que se los ha vendido a crédito al minorista poseerá una letra de cambio contra este último que descontará en el banco. Al hacerlo, el banco le proporcionará al mayorista los medios fiduciarios necesarios para que abone los salarios de sus trabajadores o los dividendos de sus accionistas antes de que el minorista repague la letra. Estos trabajadores y accionistas usarán los medios fiduciarios recibidos (ellos, o cualquier otra persona a la que se los hayan endosado) para comprar las mercancías que el minorista ha comenzado a vender. Y, de este modo, cuando el minorista cobre la venta de esas mercancías en medios fiduciarios, podrá utilizarlos para amortizar la letra de cambio en posesión del banco (recordemos que estahabía sido descontada por el banco al mayorista): será ahí cuando los medios fiduciarios y la letra de cambio se extinguirán simultáneamente (pago por compensación). Dicho de otra forma, una vez se complete la distribución de las nuevas mercancías entre los consumidores, los medios fiduciarios creados a tal efecto desaparecerán: estos medios fiduciarios no permanecerán en circulación indefinidamente, sino que serán del todo elásticos ante las necesidades del comercio (este es el célebre “reflujo” del que hablaba la Escuela Bancaria). Sin medios fiduciarios, el aumento de la producción y comercialización de mercancías exigiría constantes reducciones de sus precios para incrementar el valor real de los saldos de tesorería con motivo de transacción; es la existencia de medios fiduciarios lo que permite satisfacer la mayor demanda de dinero con motivo de transacción sin caídas seculares en los precios (pp. 308-309).

Pero, de nuevo, Mises rechaza este conjunto de argumentos. En primer lugar, porque el volumen de letras de cambio sigue sin estar exógenamente dado, sino que continúa determinado por los tipos de interés que fijen los bancos. A la postre, “el número y amplitud de las compras y ventas realizadas a crédito no es en modo alguno independiente de la política crediticia seguida por los bancos emisores de los medios fiduciarios. Si se endurecen las condiciones en que se concede el crédito, su número descenderá; en caso contrario, aumentará” (p. 309). Según Mises, pues, si los bancos emisores de medios fiduciarios rebajan los tipos de interés, el número de letras que podrán ser descontadas se incrementará y, al hacerlo, también aumentarán el número de productores que pueden empezar a operar gracias a la relajación crediticia: “Quienes necesitan dinero inmediatamente solo podrán realizar ventas a crédito si tienen la posibilidad de convertir en dinero de forma inmediata los títulos que les produce la transacción” (pp. 309-310). Dicho de otro modo, Mises considera que, ante una rebaja de los tipos de interés por parte de los bancos, los agentes económicos se verían tentados a sobreemitir letras de cambio para captar financiación barata en forma de medios fiduciarios y, merced a esa sobreemisión de letras, serían a su vez capaces de adquirir factores productivos que les permitirían comenzar a fabricar las mercancías que respaldasen el valor monetario de esas letras: por tanto, para el austriaco, la demanda de medios fiduciarios por parte de los agentes económicos no es, ni siquiera en el caso del descuento de letras, una demanda de medios de cambio sino, en última instancia, de capital (p. 307). Y la demanda de capital es muchísimo más amplia que la demanda de dinero en sentido estricto (no solo más amplia, sino más elástica ante cambios del tipo de interés).

En suma, de acuerdo con Mises, los bancos no emiten medios fiduciarios como reacción al aumento de la demanda de dinero con motivo de transacción, sino que inducen un aumento de la demanda de crédito que no habría tenido lugar sin la rebaja de los intereses artificialmente inducida por el banquero mediante la creación de medios fiduciarios (además, como estudiaremos con más detalle en el siguiente capítulo, la creación de medios fiduciarios no expande per se las disponibilidades de capital, por lo que no habrá suficientes factores productivos con los que concluir todas las nuevas líneas de producción iniciadas a raíz del descuento de letras).

Asimismo, Mises también rechaza la idea de que estos nuevos medios fiduciarios no vayan a quedarse permanentemente en circulación, pues a su juicio los bancos pueden optar por prorrogar ilimitadamente el plazo de las letras vencidas y no pagadas:

El error fatal de Fullarton y sus discípulos fue olvidar el hecho de que incluso los billetes de banco convertibles se mantienen permanentemente en circulación, pudiendo así producir un exceso de medios fiduciarios cuyas consecuencias son semejantes a las de un aumento de la cantidad de dinero en circulación. Si bien es cierto, como insiste Fullarton, que los billetes emitidos como préstamo vuelven automáticamente al banco al vencer su plazo, ello sin embargo nada nos dice acerca de la cuestión de si el banco es capaz de mantenerlos en circulación mediante una reiterada prolongación de los préstamos (p. 345).

De hecho, los bancos incluso podrían refinanciar permanentemente a aquellos deudores que fueran irremediablemente incapaces de pagar sus letras (que fueran insolventes), de tal modo que ni siquiera la inexistencia de mercancías vendibles que respaldaran las letras descontadas supondría un límite eficaz a la emisión de medios fiduciarios: “Fullarton olvida la posibilidad de que el deudor se procure la cantidad necesaria de medios fiduciarios que precisa para el pago mediante un nuevo préstamo” (pp. 307-308).

En definitiva, los medios fiduciarios no son un instrumento adecuado para adaptar elásticamente la oferta de dinero en sentido amplio a los cambios en la demanda de dinero en sentido estricto, puesto que nada garantiza que esa elasticidad de la oferta monetaria se ajuste permanentemente a la demanda monetaria. Y es que una mayor demanda de dinero no necesariamente se traducirá en una mayor oferta de medios fiduciarios, ya que ello dependerá de la arbitrariedad de los bancos. Asimismo, un estancamiento de la demanda de dinero tampoco impedirá que los bancos sobreexpandan la oferta de medios fiduciarios reduciendo el tipo de interés al que prestan. Por tanto, si los bancos crean nuevos medios fiduciarios sin que haya aumentado la demanda, el valor de cambio objetivo del dinero caerá; si, por el contrario, los bancos se niegan a crear nuevos medios fiduciarios cuando la demanda de dinero haya aumentado, el valor objetivo del dinero aumentará.

La teoría cuantitativa del dinero, por consiguiente, sigue siendo plenamente aplicable al contexto de una economía con medios fiduciarios: la oferta de dinero es independiente de la demanda, de modo que un cambio deliberado en la relación monetaria inducido por el lado de la oferta seguirá alterando el poder adquisitivo del dinero (p. 318). Esta última proposición es cierta aun relajando el tercer supuesto de la teoría cuantitativa de Mises y admitiendo que la oferta de dinero en sentido amplio sí determina de un modo directo los tipos de interés, al menos de manera transitoria: y es que, como decíamos, la mayor demanda de dinero derivada de una reducción de los tipos de interés bancarios solo es, en el fondo, una mayor demanda de capital para adquirir los bienes presentes (y, por tanto, no se traduce en un mayor atesoramiento de esos medios de cambio, sino en un mayor gasto inversor de los mismos).

Justamente, tal como expondremos en el siguiente capítulo, Mises ubicará el origen de las crisis económicas en esta reducción de los tipos de interés inducida por la emisión bancaria de medios fiduciarios que eleva la demanda de capital sin que el ahorro haya aumentado previamente.

En el capítulo anterior mostramos cómo la emisión de medios fiduciarios por parte de los bancos provocaba la reducción del valor de cambio objetivo del dinero y, a su vez, de los tipos de interés al que se podían endeudar los agentes económicos. Sin embargo, no exploramos las consecuencias macroeconómicas de esta minoración de los tipos de interés de mercado, asunto que pasará a constituir nuestro objeto de estudio en el presente capítulo.

Mises distingue entre dos tipos de interés: el tipo de interés de equilibrio (o tipo de interés originario) y el tipo de interés bruto de mercado. El primero es el determinado por la preferencia temporal de los agentes económicos (Mises 1949, p. 523); el segundo es el tipo de interés existente en el mercado y al cual los agentes económicos pueden financiarse. En una economía basada en el trueque y donde el crédito se otorgara en forma de bienes y servicios (pp. 306-307), el tipo de interés de mercado y el tipo de interés de equilibrio deberían coincidir: por eso Mises, siguiendo al economista Knut Wicksell, también denomina a este tipo de interés de equilibrio como “tipo de interés natural” [8] . Sin embargo, el hecho de que el crédito se otorgue en dinero sienta las bases para que se abra una brecha entre ambos por el lado del tipo de interés de mercado.

En este sentido, recordemos que, como ya explicamos en el capítulo 2, el tipo de interés de equilibrio es independiente de la oferta de dinero (al menos directamente, ya que los cambios en la oferta de dinero podrían afectar indirectamente a la preferencia temporal). No así el tipo de interés de mercado, que puede verse transitoriamente afectado de dos formas por la oferta de dinero en sentido amplio (p. 548).

La primera de estas formas es bastante inocua desde un punto de vista de coordinación macroeconómica: dado que los cambios en la oferta monetaria provocan alteraciones en el poder adquisitivo del dinero, en tanto en cuanto los agentes con capacidad y con necesidad de financiación (prestamistas y prestatarios) anticipen esas alteraciones en su poder adquisitivo, tenderán a añadir una prima de inflación o de deflación al tipo de interés de equilibrio para mantener el poder adquisitivo del dinero prestado (Mises 1949, p. 539). Por ejemplo, si el tipo de interés de equilibrio es del 5% a un año y todos los agentes esperan una inflación del 3%, el tipo de interés bruto de mercado será del 8%. Por supuesto, es imposible prever con absoluta precisión cuál va a ser la evolución futura del poder adquisitivo del dinero: la prima de inflación o deflación es esencialmente especulativa (Mises 1949, p. 541) y, por tanto, puede ser incorrecta. Sin embargo, cuando la prima es correcta, neutraliza los efectos de las variaciones del poder adquisitivo del dinero (es decir, el tipo de interés de mercado descontada la variación de precios seguirá coincidiendo con el tipo de interés de equilibrio); y cuando es incorrecta, tiende a detectarse y revisarse con relativa rapidez (si los agentes prevén deflación y recurrentemente experimentan inflación, tenderán a revisar sus expectativas incorrectas).

La segunda de las formas es mediante la creación de nuevos medios fiduciarios, los cuales se introducen en el mercado financiero como oferta de nuevo capital (como nuevos bienes presentes) y, por tanto, reducen el tipo de interés de mercado debido al aumento de la oferta de fondos prestables. Como ya analizamos en el capítulo anterior, los bancos son capaces de minorar de manera cuasi ilimitada los tipos de interés brutos de mercado dado que pueden atender todas las demandas de nuevo crédito creando nuevos medios fiduciarios: por tanto, el tipo de interés de equilibrio y el tipo de interés bruto de mercado pueden divergir gracias a esta expansión del crédito bancario de carácter circulatorio (Mises 1949, p. 431). ¿Cuáles son las consecuencias económicas de una desviación duradera entre el tipo de interés de equilibrio y el de mercado? ¿Existen mecanismos que endógenamente reviertan ese distanciamiento o, en efecto, los bancos gozan de un poder omnímodo para perpetuar esa brecha sine die?

Para Mises, el tipo de interés de equilibrio depende de la preferencia temporal de los agentes económicos y cumple la función de determinar “qué porción de los bienes existentes debe consumirse en el futuro inmediato y cuál debe ser destinada a la producción para períodos más remotos” (Mises 1949, p. 524). Es decir, Mises caracteriza el tipo de interés como un coordinador entre ahorradores (agentes con capacidad de financiación) e inversores (agentes con necesidad de financiación): los primeros expresan su preferencia temporal en el tipo de interés (cuántos bienes futuros deben entregarles mañana para que hoy se abstengan de consumir una determinada cantidad de bienes presentes) y los segundos toman esa preferencia temporal expresada en el tipo de interés como referencia para saber durante cuánto tiempo y a cambió de qué rentabilidad mínima pueden invertir (cuántos bienes futuros han de ser capaces de producir mañana para compensar a los ahorradores por su abstinencia de consumir en el presente).

Por eso mismo, la rebaja del tipo de interés bruto de mercado por debajo del tipo de interés de equilibrio mediante la emisión de medios fiduciarios bancarios constituye un shock descoordinador dentro de la economía: el tipo de interés de mercado estará indicando una mayor oferta de bienes presentes disponibles para ser invertidos a pesar de que la preferencia temporal de los ahorradores no se habrá reducido y, por tanto, de que no existe una mayor disponibilidad de bienes presentes disponibles para los inversores (pp. 360-361). De esta manera, que la banca rebaje los tipos de interés de mercado por debajo de los tipos de interés de equilibrio provocará que se inicien un mayor número de proyectos de inversión que aquellos que están verdaderamente dispuestos a financiar los ahorradores (Mises 1949, p. 553).

Por ejemplo (Mises 1949, pp. 554-555), supongamos que hoy existen p bienes de capital que utilizamos para fabricar dentro de un año los siguientes conjuntos de bienes: los bienes de consumo g y los bienes de capital r , p1 y p2 . Los bienes de capital r son los necesarios para reponer aquella parte de los bienes de capital p que se hayan depreciado durante el año; los bienes de capital p1 son una cantidad adicional de la misma clase de bienes de capital de p ; los bienes de capital p2 son un conjunto de bienes de capital distintos a los bienes de capital p. Asimismo, la inversión en r permite que los antiguos bienes de capital p sigan fabricando g bienes de consumo para el año siguiente; la inversión en bienes de capital p1 permite fabricar cantidades adicionales del bien de consumo g (llamémoslas g1 ); y la inversión en bienes de capital p2 permite fabricar otros bienes de consumo distintos a g (llamémoslos g2 ).

Por tanto, al cabo de un año, el antiguo stock de capital p pasará a ser p-r , al que se le añadirán los nuevos bienes de capital r , p1 y p2 , con los cuales se podrán fabricar dentro de otro año los bienes de consumo g, g1 , y g2 (por simplicidad, asumimos que al llegar este segundo período todo el capital es empleado en fabricar bienes de consumo y nada se reinvierte). Esquemáticamente:

Cuando el tipo de interés bruto de mercado coincide con el tipo de interés de equilibrio, las disponibilidades de bienes de capital por parte de los ahorradores están correctamente señalizadas a los inversores, de manera que el proceso de inversión en bienes de capital puede proseguir sin distorsiones. Sin embargo, cuando el tipo de interés de mercado es rebajado mediante la emisión de medios fiduciarios, se está proporcionando a los empresarios la falsa información de que la disponibilidad de bienes de capital es mayor de la que realmente es. En el caso anterior, sería como si en t=1 los empresarios creyeran que cuentan, además de con p-r , r , p1 y p2 , también con los bienes de capital p3 (los cuales expresan una mayor cantidad de bienes de capital del tipo p1 ) y p4 (los cuales expresan una mayor cantidad de los bienes de capital p2 ) con los cuales se creen capaces de fabricar en t=3 (y no en t=2) los bienes de consumo g3 (más cantidad de los bienes de consumo g ) y g4 (bienes de consumo distintos a g ).

Pero evidentemente la creación de medios fiduciarios ex nihilo no equivale a la creación de nuevos bienes de capital p3 y p4 , de manera que si los empresarios toman sus decisiones de inversión sobre la base de una abundancia de capital superior a la real, entonces cometerán errores de mala inversión: “Iniciarán proyectos de inversión a una escala para la que no habrá suficientes bienes de capital. Los proyectos serán irrealizables por la insuficiencia de bienes de capital. Tarde o temprano fracasarán” (Mises 1949, p. 556). En concreto, se iniciarán más inversiones de las financiables ( p3 ) y se invertirá en otros proyectos empresariales nuevos ( p4 ) que solo serían realizables en caso de que los ahorradores hubiesen visto reducir efectivamente su preferencia temporal (incrementando así el stock actual de bienes presentes disponibles para ser invertidos). Sin embargo, como no ha habido tal reducción de la preferencia temporal sino una simple creación de crédito circulatorio, se destinarán demasiados factores productivos a fabricar bienes de inversión y demasiado pocos a concluir la producción de los bienes de consumo deseados en el momento deseado: los ahorradores deseaban consumir g1 y g2 en t=2 y, sin embargo, los empresarios están (mal)invirtiendo para ofrecerles g1 , g2 , g3 y g4 en t=3.

Así pues, los empresarios pujarán por unos factores productivos realmente existentes iguales a p1 y p2 con el capital monetario necesario para adquirir p1 , p2 , p3 y p4 , lo que elevará sustancialmente los precios de p1 y p2 (p. 363). Este incremento de los salarios y de las ganancias en las industrias de bienes de capital hará que trabajadores y capitalistas dispongan de una mayor renta, la cual emplearán para adquirir unas disponibilidades reducidas de bienes de consumo (ellos quieren los bienes de consumo en t=2, mientras que están siendo producidos para t=3). De este modo, se generará una subida del precio de los bienes de consumo sobreproporcional a la subida de precios de los bienes de capital, lo que será equivalente a una subida del tipo de interés bruto del mercado que mostrará que muchas de las inversiones iniciadas durante el boom no eran verdaderamente rentables: los bancos podrían intentar seguir creando nuevos medios fiduciarios en cantidades todavía superiores para evitar esa subida de los tipos de interés, pero con ello solo conseguirían que un mayor número de empresarios abandonen la urgente producción de bienes de consumo para pasar a invertir en bienes de capital (acumulando, por tanto, nuevos errores de inversión que terminarán emergiendo en el futuro).

En algún momento, sin embargo, el excesivo crédito otorgado a empresas de rentabilidad crecientemente dudosa moverá a los bancos a dejar de seguir prestándoles nuevos medios fiduciarios (Mises 1949, p. 559), y en ese instante se precipitará la crisis conducente a reorientar el tejido productivo: habrá proyectos de inversión que deberán ser abandonados para que otros prioritarios puedan concluirse lo antes posible con la disponibilidad real de bienes de capital (se abandonará la producción de p3 simplemente para que p1 pueda terminarse y arrojar bienes de consumo g1 en t=2) y habrá otros proyectos de inversión que tendrán que reorientarse para tratar de aprovechar alguna parte de los mismos (los proyectos p4 a medio terminar intentarán redirigirse hacia proyectos p1 y p2 ).

La crisis económica, por tanto, es un momento de empobrecimiento generalizado en el que tienen que reconstruirse los patrones de producción que compatibilizan los planes de ahorradores e inversores y que habían sido distorsionados debido a la reducción del tipo de interés bruto de mercado por debajo del tipo de interés de equilibrio a través de la emisión bancaria de medios fiduciarios. Los agentes malinvierten parte de sus recursos escasos en lugar de invertirlos juiciosamente para maximizar la creación de riqueza: de ahí que el resultado final de toda crisis sea la de pérdidas irrecuperables de capital (Mises 1949, p. 562).

En definitiva, la creación de medios fiduciarios por parte del sistema bancario no solo genera una depreciación del valor de cambio objetivo del dinero, sino que, al disminuir el tipo de interés bruto de mercado por debajo del de equilibrio, desatará un proceso de descoordinación macroeconómica que se traducirá en episodios de auges y depresiones, esto es, en un ciclo económico. Y, precisamente, la última parte de la obra de Mises se dirige a reflexionar sobre las distintas formas de evitar institucionalmente estos episodios de desestabilización macroeconómica derivados de la irresponsable generación de medios fiduciarios por parte de la banca.

Los bancos cumplen para Mises dos funciones: intermediarios de crédito y emisores de medios fiduciarios. ¿Cómo debería comportarse el banco bien gestionado para que, de acuerdo con el economista austriaco, su negocio prosperara sin afectar gravemente al valor de cambio objetivo del dinero y a la coordinación macroeconómica entre ahorradores e inversores?

Por lo que respecta a la función de la banca como intermediaria de crédito, Mises sostiene que las entidades financieras deberían respetar la denominada regla de oro de la banca, según la cual ha de existir una correspondencia cuantitativa y cualitativa entre el crédito que recibe el banco y el crédito que entrega:

Para la actividad de los bancos como negociadores de crédito, debe regir la regla de oro: a saber, la necesidad de que exista una conexión orgánica entre las transacciones de crédito y las transacciones de débito. El crédito que otorga el banco ha de corresponderse cuantitativa y cualitativamente con el crédito que recibe. O expresado de un modo más exacto: la fecha en la que venzan las obligaciones de los bancos no ha de anteceder la fecha en la que sus derechos de cobro puedan ser realizados (p. 263).

O dicho de otra forma, el plazo y el nivel de riesgo de sus pasivos debe estar equilibrado con el plazo y el nivel de riesgo de sus activos. En caso contrario, no podría “evitarse el riesgo de insolvencia” (p. 263). Para la banca como intermediaria de crédito, pues, Mises recomienda una estricta correspondencia entre el crédito mercancía obtenido por el banco (de los agentes con capacidad de financiación) y el crédito mercancía concedido por el banco (a los agentes con necesidad de financiación).

Por lo que respecta a la función de los bancos como emisores de medios fiduciarios, Mises considera que deben seguir una regla “bien clara y sencilla: no emitir más medios fiduciarios que los que necesitan sus clientes para realizar sus transacciones mutuas” (p. 326). De este modo, los medios fiduciarios de un mismo banco se compensarán entre sí y, por tanto, la entidad financiera no se verá expuesta al riesgo de tener que reembolsar en oro unos pasivos a la vista que, por definición, no están cubiertos con suficientes reservas metálicas: si un banco emite más medios fiduciarios de los necesarios para compensar las operaciones mutuas entre sus propios clientes, entonces los clientes de otros bancos que reciban esos medios fiduciarios como pago tenderán a reclamar su conversión en oro, colocando a la entidad financiera contra las cuerdas de la iliquidez.

A este último respecto, el economista austriaco rechaza la idea de que un banco que emita medios fiduciarios por encima de las necesidades mutuas de sus clientes sea capaz de conservar su liquidez aun cuando estos excesivos medios fiduciarios se hayan invertido “en inversiones que pudieran realizarse en un tiempo relativamente corto” (p. 322). Si se pide la conversión en oro de un número suficientemente grande de medios fiduciarios y comienzan a extenderse las dudas sobre la liquidez de la entidad, se desatará un pánico que será incontrolable por muchos activos a corto plazo de que disponga el banco: “En momentos de pánico es indiferente que el activo de un banco emisor de crédito consista en letras a corto plazo o en préstamos hipotecarios (…) En esos momentos, lo único interesante es la mayor o menos negociabilidad de las letras. Y en determinadas circunstancias, los títulos a largo plazo, incluso los inconvertibles, pueden tener más fácil realización que otros a corto plazo” (p. 333). De hecho, la iliquidez bancaria se daría aun en el caso extremo de que la entidad invirtiera sus medios fiduciarios en préstamos a la vista, esto es, en créditos cuyo repago pudieran reclamar íntegramente a sus deudores en cualquier momento. Según Mises, esto solo trasladaría el problema de la iliquidez de los medios fiduciarios desde los bancos a los deudores de los bancos:

Si tales bancos concedieran sus préstamos solo bajo la condición de poder reclamar su devolución en cualquier momento, entonces el problema de la liquidez quedaría resuelto de una manera sencilla. Pero desde el punto de vista del conjunto de la comunidad, estano es una solución sino tan solo una forma de soslayar el problema de fondo. La liquidez del banco se obtendría únicamente a expensas de la liquidez de los prestatarios, los cuales tropezarían a su vez con la misma insalvable dificultad. Los deudores de los bancos no tendrían el dinero que han pedido prestado sino que lo habrán invertido en inversiones productivas de las que ciertamente no podrían retirarlo al instante. El problema, pues, no cambia: no tiene solución (p. 334).

Desde un punto de vista agregado, pues, es imposible que toda la comunidad mantenga su liquidez emitiendo medios fiduciarios [9] .

Por tanto, el banco prudente que desee mantener su solvencia y no generar descoordinaciones macroeconómicas tendrá que evitar el descalce de plazos y de riesgos como intermediario financiero y ajustar su oferta de medios fiduciarios a las demandas para transacciones mutuas de sus clientes como emisor de medios fiduciarios. Pero Mises desconfía de que los banqueros, por su mera buena voluntad, vayan a ajustarse a estas directrices; a su juicio, la mejor forma de forzar a que los banqueros se comporten diligentemente es colocándolos dentro de un marco institucional caracterizado por la banca libre y competitiva:

[La sobreemisión de medios fiduciarios solo se evita] en el caso de que coexistan varios bancos emisores de sustitutos monetarios con una capacidad de circulación limitada. Si solo existiera un banco emisor de sustitutos monetarias, con capacidad irrestricta de circulación, su capacidad emisora no tendría límite, y lo mismo sucedería en el caso de que varios bancos se pusieran de acuerdo en seguir principios uniformes en lo relativo a la emisión y circulación de los medios fiduciarios (pp. 325-326).

Con libertad y competencia bancaria, “cada banco deberá regular su política de tipos de interés de acuerdo con la de los demás” (p. 373), evitando de esta manera los típicos problemas de cualquier sobreemisión de medios fiduciarios (pérdida de poder adquisitivo del dinero y ciclo económico), los cuales “solo existen cuando todos los bancos emisores de crédito proceden de manera uniforme, no solo dentro del país, sino en todo el mundo. En la actualidad, la monopolización de los bancos de emisión en cada país aislado no solo es incapaz de oponer ningún obstáculo a la uniformidad de procedimientos, sino que materialmente los facilita” (p. 398).

Además, Mises no solo defendía la libertad y la competencia bancaria como mejor mecanismo para limitar las sobreemisiones de medios fiduciarios. También consideraba que el mejor patrón monetario para que esa limitación fuera efectiva era el dinero mercancía y, más en concreto, el patrón oro. A la postre, si la emisión de medios fiduciarios redujera el valor del dinero por debajo de la utilidad no monetaria del oro, los usuarios de esos medios fiduciarios acudirían al banco a pedir la conversión de los mismos en oro, pero semejante limitación no existe en el caso del dinero crédito o del dinero fiat, cuyo valor no monetario es cero (p. 409). No solo eso, el patrón oro también tiene la ventaja para Mises de que, como ya vimos, “hace que la determinación del poder adquisitivo de la unidad monetaria sea independiente de gobiernos y de partidos políticos. Además, impide que los gobernantes burlen las prerrogativas financieras y presupuestarias de las asambleas representativas” (p. 416).

En suma, el economista austriaco creía que el entorno institucional donde podrían aparecer gestores bancarios responsables y disciplinados era un entorno de banca libre con patrón oro. Sin embargo, Mises desconfiaba tanto de los medios fiduciarios, debido a su influencia sobre el poder adquisitivo del dinero y su tendencia a generar ciclos económicos, que en diversas ocasiones a lo largo de su obra parecía mostrarse favorable a prohibir por entero la emisión bancaria de medios fiduciarios. Por ejemplo, la edición original de Teoría del dinero y de los medios fiduciarios concluía con la siguiente admonición: “El futuro deberá encargarse de erigir salvaguardias contra las medidas inflacionistas del sistema monetario que adopte el gobierno y contra la ampliación de la circulación de medios fiduciarios por parte de los bancos” (p. 410). Pero el pasaje donde el austriaco apuesta de manera más clara y decidida por prohibir que los bancos emitan nuevos medios fiduciarios es el siguiente:

Los medios fiduciarios apenas se distinguen del dinero: su oferta afecta al mercado del mismo modo que la oferta de dinero en sentido estricto; las variaciones en su cantidad afectan al valor de cambio objetivo del dinero tanto como las variaciones del dinero en sentido estricto. Por consiguiente, los medios fiduciarios deberían lógicamente someterse a los mismos principios que el dinero, esto es, deberíamos intentar eliminar toda la influencia humana sobre la determinación del precio entre el dinero y los bienes económicos. La posibilidad de causar, con emisiones de medios fiduciarios, fluctuaciones temporales en los precios relativos de los bienes de orden superior y de los bienes de orden inferior, con las nefastas consecuencias asociadas a la divergencia entre el tipo de interés natural y el de mercado, nos conducen a la misma conclusión. Y es evidente que la única forma de eliminar la influencia humana sobre el crédito es impedir que se emitan más medios fiduciarios. La idea básica de la Ley de Peel debería ser restablecida de manera más ambiciosa que durante la época del Banco de Inglaterra para así incluir dentro de la prohibición legislativa la emisión de crédito en forma de pasivos bancarios (pp. 407-408).

Sin embargo, al mismo tiempo que sentenciaba lo anterior, Mises también era consciente de que prohibir la emisión de nuevos medios fiduciarios implicaba acabar con “las ventajas que cabría esperar de la estabilización del valor de cambio objetivo del dinero” (p. 370), esto es, exponerse a “las convulsiones que traería consigo un aumento del valor de cambio objetivo del dinero” y renunciar a enriquecer “tanto a la persona que los emite como a la comunidad que los emplea” (p. 323). Y así, en el siguiente pasaje de La Acción Humana , expone claramente su oposición a prohibir la emisión de medios fiduciarios:

Llevando las ideas de la Escuela Monetaria a sus conclusiones lógica, uno podría sugerir que deberíamos obligar a los bancos a mantener un coeficiente de caja del 100% contra todos sus sustitutos monetarios en forma de billetes y depósitos a la vista […] Pero esta medida no eliminaría todos los defectos de la interferencia estatal sobre la banca. Lo que necesitamos para evitar nuevas expansiones crediticias es someter al negocio bancario a las normas generales del derecho mercantil y civil por el que se obliga a cualquier empresa o individuo a cumplir sus obligaciones según hayan sido contratadas. Si los bancos siguen siendo entidades privilegiadas y sujetas a provisiones legislativas especiales, seguirán siendo una herramienta fiscal en manos del gobierno. En tal caso, cualquier restricción a las emisiones de medios fiduciarios dependería de las buenas intenciones del gobierno y del parlamento. Acaso limiten las emisiones en períodos considerados normales y levanten la prohibición cuando el gobierno considere estar ante una emergencia que requiera de medidas extraordinarias (…) La banca libre es el único método disponible para evitar los peligros inherentes a la expansión crediticia. Es verdad que no evitaría expansiones crediticias moderadas, que se mantuvieran dentro de unos límites estrechos, entre bancos prudentes que proporcionaran toda la información al público sobre su situación financiera. Pero bajo un sistema de banca libre sería imposible que las expansiones crediticias, con todas sus inexorables consecuencias, se hubiesen convertido en una característica común de nuestro sistema económico. Solo la banca libre protegería a la economía de mercado contra las crisis y las depresiones (1949, pp. 339-440).

Parece bastante obvio Mises no fue coherente en sus planteamientos acerca de la conveniencia de prohibir (o no) la emisión de medios fiduciarios, de tal forma que los bancos únicamente tuvieran permitido crear certificados de depósito (respaldados al 100% por dinero en sentido estricto). La interpretación más generosa de las diversas opiniones del austriaco sería la siguiente: Mises temía tanto la (sobre)emisión de nuevos medios fiduciarios que, pese a los importantes beneficios que una adecuada gestión de los mismos podían implicar para la comunidad, prefería optar por limitar al máximo su creación; y, para lograr ese objetivo de limitar al máximo su emisión, consideraba preferible recurrir a la libre competencia del mercado que a normas estatales que, en el fondo, seguían reputando a la banca como un sector privilegiado y diferenciado del resto. Por tanto, libertad bancaria sí, pero con la esperanza de restringir tanto como sea posible la emisión de nuevos medios fiduciarios.

Banco emisor de certificados monetarios
Activo	Pasivo
100 oz. Tesorería	Pasivos a la vista 100 oz.

Banco emisor de medios fiduciarios
Activo	Pasivo
100 oz. Pagarés de empresa	Pasivos a la vista 100 oz

Banco emisor de sustitutos monetarios
Activo	Pasivo
66,7 oz. Pagarés de empresa 33,3 oz. Tesorería	Pasivos a la vista 100 oz.

Agente con capacidad de financiación (acreedor) en t=2
Activo	Pasivo
100 oz. Crédito contra el deudor	Fondos propios 100 oz.
Agente con capacidad de financiación (deudor) en t=1
Activo	Pasivo
100 oz. Oro	Deuda en favor del acreedor 100 oz.

Agente con capacidad de financiación (acreedor) en t=3
Activo	Pasivo
100 oz. Oro 100 oz. Crédito contra el deudor	Fondos propios 100 oz. Billetes a la vista 100 oz.
Agente con necesidad de financiación (deudor) en t=3
Activo	Pasivo
100 oz. Billetes a la vista	Deuda en favor del acreedor 100 oz.

Banco como intermediario financiero t=0
Activo	Pasivo
100 oz. Sede central	Fondos propios 100 oz.

Agente con capacidad de financiación t=0
Activo	Pasivo
500 oz. Tesorería	Fondos propios 500 oz.

Banco como intermediario financiero t=1
Activo	Pasivo
100 oz. Sede central 500 oz. Tesorería	Fondos propios 100 oz. Bono a 20 años 500 oz.

Agente con capacidad de financiación t=1
Activo	Pasivo
500 oz. Bono a 20 años (contra el banco)	Fondos propios 500 oz.

Banco como intermediario financiero t=2
Activo	Pasivo
100 oz. Sede central 500 oz. Hipoteca a 20 años	Fondos propios 100 oz. Bono a 20 años 500 oz.

Agente con capacidad de financiación t=2
Activo	Pasivo
500 oz. Bono a 20 años (contra el banco)	Fondos propios 500 oz.
Agente con necesidad de financiación t=2
Activo	Pasivo
500 oz. Tesorería	Hipoteca a 20 años 500 oz.

Promotor inmobiliario t=2
Activo	Pasivo
500 oz. Inmueble	Fondos propios 500 oz.

Agente con necesidad de financiación t=3
Activo	Pasivo
500 oz. Inmueble	Hipoteca a 20 años 500 oz.

Promotor inmobiliario t=3
Activo	Pasivo
500 oz. Tesorería	Fondos propios 500 oz.

Banco como creador de medios fiduciarios t=0
Activo	Pasivo
100 oz. Sede central	Fondos propios 100 oz.

Agente con necesidad de financiación t=1
Activo	Pasivo
500 oz. Billetes del banco	Hipoteca a 20 años 500 oz.